CIO摘要
美联储超级变数的三层逻辑。在本报告中，我们首次厘清美联储超级变数的三层逻辑，每一层对应一类特定不确定性与不同时间维度。我们短期偏空、中期谨慎、长期看多。
我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合8月上涨2.0%，年初至今回报率达6.7%。能源精选ETF（XLE）与中国除外的新兴市场ETF（EMXC）为贡献收益最多的标的，工业板块ETF（XLI）与恒生指数ETF（2800.HK）则为最大拖累项。
我们的美国股票模型组合8月上涨1.8%，年初至今回报率达8.7%。表现最佳三只标的：LITE +28.1%、SKHY +14.5%及SNOW +13.0%。
我们的中港股票模型组合8月微跌0.2%，年初至今下跌3.8%。表现最佳三只标的：2899.HK +10.2%、883.HK +6.2%及3986.HK +5.9%。
固定收益：我们维持对高评级、短久期（<3年）投资级债券的核心推荐。
大宗商品：央行持续购金提供长期支撑，进一步强化黄金（2840.HK或GLD）作为去美元化趋势主要受益资产的配置逻辑。
核心观点与推荐
CIO点评
我们对“美联储超级变数”（我们的2026年五大预测之一）的判断完全正确。“两醉汉”这一类比，指代在传统的鹰鸽博弈之外，新增的一层不确定性。下文为我们当前所观察到的“美联储超级变数”的三层逻辑。
第一层：表层叙事。市场惯常讨论美联储偏鹰（加息）还是偏鸽（降息），该讨论固然重要，但可能流于表面。仅依靠宏观数据与FOMC声明，市场常会陷入“假鹰派”或“假鸽派”的误判。此类误判源于宏观数据相互矛盾，且新任主席凯文·沃什上任后美联储指引清晰度下降。这套叙事存在表面性：一方面加息预期变动极快（隔夜概率翻倍）；另一方面存在其他多层因素，会干扰甚至改变美联储政策路径，引发超预期的市场反应。这也解释了为何近几周在偏鹰数据或信号下股市会上涨，反之亦然。
第二层：深层问题。当前更深层次的新问题是美联储与财政部似乎背道而驰。举例而言，美国财长斯科特·贝森特试图通过加倍长债回购、增发短期国库券，压低长端收益率。而与此同时，新一届美联储释放信号，计划减持长债来缩减其7万亿美元资产负债表，并且年内有可能上调（短期）利率。
美联储vs财政部：殊途同“绳”，详见下文固定收益章节，或参阅我们最新一期固收投资月报（仅面向专业投资者）。
第三层：底层逻辑。抛开当下政策冲突与市场混乱，长期前景或将相当乐观。原因在于，现任主席沃什可能是史上最懂技术、对创新友好的美联储主席。沃什多次公开发言，阐述AI的潜在经济红利：提振生产率、助力抑制通胀。在生产率提升得以兑现的前提下，我们认为AI或将降低美联储频繁调整政策的必要性，并进一步平抑市场波动。但这存在一个重大的“前提”，因为截至目前AI呈现的是通胀属性，而非通缩属性。
行动建议
不要仅仅聚焦加息或降息本身，尽管这类事件通常会主导短期市场波动。需要密切关注能够影响美联储中长期政策走向的更大议题。在当前约束条件下，美联储既不能过度偏鹰，也难以过度偏鸽；当市场走向极端预期时，就会诞生交易机会。一旦出现此类机会，我们将及时同步更新。
坚持配置AI资产。AI对经济与金融市场具备长期利好，自上而下的宏观层面风险并不构成放弃AI投资的理由。部分投资者在宏观环境变差、恐慌情绪升温时，会选择清仓全部AI题材股，因而带来极高的择时风险。我们建议客户维持AI+防御股的分散组合持仓（即我们的杠铃策略），同时根据基本面与估值水平，动态调整权益敞口。
作为参考，我们目前在美国股票模型组合中配置了约34%的AI标的（AI硬件为主）、24%的防御型标的、10%的能源及其他标的以及26%的现金。中港股票模型组合构建思路与此类似。详见下文股票章节。
资产配置（纯ETF投资组合）
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合8月+2.0%，年初至今+6.7%。能源板块ETF（XLE）和中国除外的新兴市场ETF（EMXC）表现亮眼，分别+7.4%和+6.6%。工业板块ETF（XLI）和恒生指数 ETF（2800.HK）则为最大拖累项，分别-2.6%和-1.2%。
低配美国股票（28.9% vs. 36.1%）。8月，在美伊紧张局势再度升温、油价再次大幅冲高后，我们对能源板块ETF（XLE）进行止盈；同时在半导体板块ETF（SOXX）近期反弹后，锁定了部分收益。
低配发达市场（美国除外）（10.2% vs. 16.4%）。美国除外的发达市场（IDEV）8月上涨2.4%，主要由于半导体板块反弹带动日本市场回暖。与标普500类似，IDEV年初至今仍维持低双位数涨幅。
低配新兴市场（中国除外）（4.3% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）8月上涨6.6%，主要由韩国市场大幅反弹驱动（同样受益于AI与半导体相关行情）。EMXC年初至今涨幅达36%，属于全球表现最佳的区域之一。
超配中国股票（7.0% vs. 2.2%）。恒生指数ETF（2800.HK）7月大幅反弹后，8月下跌1.2%；中国沪深300指数ETF则仅上涨0.8%。两项表现均源于中国“成长的烦恼”，以及大规模刺激政策的缺位。
标配固定收益（39.2% vs. 39.0%）。8月固定收益板块仅上涨0.2%。受财政部干预市场以及“美联储超级变数”影响，美债市场难以企稳。中期企业债ETF（VCIT）8月上涨0.2%，年初至今仍下跌0.4%；短期企业债ETF（VCSH）8月上涨0.3%，年初至今上涨1.1%。该表现进一步印证我们在当前利率不确定性环境下对短久期的核心推荐。
超配黄金（4.8% vs. 0.0%）。8月金价上涨近10%后，我们对黄金（2840.HK）进行止盈。我们认为黄金是地缘风险、汇率波动以及去美元化趋势的核心受益资产与长期对冲工具。但考虑到近年涨幅显著，叠加“美联储超级变数”带来的不确定性，我们计划在预设区间内对部分黄金仓位进行波段交易。
股票
美国股票
8月是市场情绪修复与板块轮动的一个月，验证了我们上月提出的“短期前景偏乐观”判断。在7月大幅去杠杆之后，标普500指数8月上涨3.4%，纳斯达克指数则反弹4.1%。此前半导体板块（尤其是存储个股）的恐慌情绪逐步消退，AI基本面保持完好，同时技术面走势改善。
但从历史复盘来看，美股9月通常波动剧烈，我们此前亦曾提示市场或在9-10月迎来“投资者觉醒”。
杰克逊霍尔会议与宏观数据大幅推升加息预期。沃什主席偏鹰讲话、超预期强劲的就业数据以及高于预期的CPI，令FedWatch的9月加息概率大幅上行，从一个月前的30%升至当前的85%。短端利率目前定价了过度的鹰派预期，长端收益率则持续创新高（10年期美债收益率逼近5%），反映市场对通胀粘性的担忧。
美联储超级变数演化为多层交织的复杂不确定性，超出传统的鹰鸽之争。详见第4页CIO点评。
AI基本面保持完好。尽管市场存在大量宏观层面担忧，但行业数据尚未显示AI基本面出现恶化。过去7个月GPU租赁价格持续上涨50%-60%；在二季报业绩季，Meta、谷歌和亚马逊均上调全年资本开支指引，以上均为支撑AI景气的佐证。
整体盈利基本面稳健。除AI板块外，大盘盈利基本面同样强劲：已披露二季报的标普500企业中，86%业绩超预期，带动每股收益同比大幅增长47%，高于一季度27%的增速。受此影响，华尔街分别上调标普500和纳斯达克全年盈利增长预期至29.3%和46.1%。
信用债市场或面临逆风。尽管AI与科技权益端的风险大多属于假象，但信用债市场或将面临部分AI相关压力：云巨头CDS利差大幅走阔，风险存在向其他市场外溢的可能性。详见下文固定收益章节。
9-10月需保持谨慎。当前至11月初中期选举期间，市场存在“投资者觉醒”的潜在风险，建议投资者保持审慎。市场将重新定价宏观不确定性，包括但不限于地缘风险、油价引发的通胀担忧、美联储超级变数以及美国国内政治动荡等。投资者无需恐慌，坚守我们的“AI+防御”杠铃策略即可（详见下文）。
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们的美国股票模型组合8月上涨1.8%，年初至今回报率8.7%，跑输标普500（SPY）。标普500（SPY）8月上涨2.7%，年初至今涨幅13.1%。8月组合跑输主要受工业板块（GEV -9.3%、XLI -2.6%）、通信服务板块（APP -21.2%、GOOGL -4.7%）、可选消费板块（AMZN -4.3%）以及必需消费板块（WMT -5.5%）拖累；能源板块（OXY +5.4%、XLE +7.4%）、信息技术板块（NVDA +10.0%、NOK +10.9%、LITE +28.1%、SNOW +13%、SKHY +14.5%、MSFT +9.4%）与医疗板块（JNJ +4.2%、XLV +4.9%）的上涨部分对冲了上述亏损。
8月末现金仓位升至23.1%，我们卖出股票来为9-10月投资者觉醒做准备。我们对GOOGL、AMZN、AVGO、SOXX、SKHY和OXY进行了止盈，同时对LITE、XLE、AMZN和XLP进行了减持。
表现最佳三只标的：LITE +28.1%、SKHY +14.5%及SNOW +13.0%。
表现最差三只标的：WMT -5.5%、APP -21.2%及GEV -9.3%。
博通（AVGO）公布强劲季度业绩，AI收入（占总营收49%）+221%。管理层指引AI收入将在2027年翻倍至1,150亿美元，并在2028年再度翻倍至2,300亿美元。管理层在业绩电话会上回应了市场重点关切，包括行业竞争与循环融资问题。投资者最主要的担忧在于，在谷歌TPU相关业务上，博通可能被联发科、超威半导体及迈威尔科技抢占市场份额。博通预期来自谷歌的收入仍将逐年增长；同时预计Anthropic将在2027年成为博通最大AI客户，以此降低对谷歌的业务依赖。管理层预测 2028年每股收益>30美元，对应远期市盈率仅~12倍；考虑博通具备可持续的增长基本面，我们认为估值吸引力极强。
英伟达（NVDA）再度交出超预期的亮眼季报，营收同比+106%至962亿美元，本季度营收指引1,080亿美元，两项数据均高于已处高位的买方预期。管理层同时表示，依托已锁定的产能，明年营收增速指引可达70%，显著高于45%的一致预期。鉴于2027年供给基本缺乏弹性且订单已提前锁定，市场将更青睐那些能够依托锁定产能，把在手订单转化为营收的企业。我们认为英伟达锁定大部分供给产能，理应获得估值重估。
SK海力士（SKHY）7月出现大幅回调。基本面层面，随着云巨头优化系统以对冲不断上涨的存储成本，DRAM现货价格维持高位震荡。8月，SK海力士宣布创新高的40万亿韩元股票回购，并上调目标，计划将50%以上的利润回馈股东。考虑到内存在AI基础设施中的核心地位、长单合约以及HBM技术迭代，我们预期存储价格将“维持高位更久”，SK海力士的周期性属性有所弱化。我们认为SK海力士理应获得高于当前4倍市盈率的估值。
Snowflake（SNOW）二季度营收与业绩指引均超出上调后的买方预期。营收+37%，客户持续将数据迁移至Snowflake平台以支撑AI应用。此外，公司全新AI产品Cortex Code（面向数据库场景的 AI代码智能体）本季度持续快速落地，为核心平台带来新增业务负载。我们认为SNOW是充分受益AI浪潮的软件标的之一，但对当前高企的市场预期保持谨慎。
Meta（META）发布Muse Spark 1.3大模型，该模型在部分基准评测中排名第一。我们判断公司后续存在多重催化，包括“Hatch”智能体平台上线、性能更强的Watermelon大模型，以及2026年Meta Connect开发者大会（9月23-24日）。我们建议投资者继续逢低布局。
Lumentum（LITE）业绩强劲，二季度营收环比+24%，同时上调三季度业绩指引。8月该股股价大幅反弹，投资者逐步意识到光模块是下一代AI系统扩容的一条最清晰路径。作为大功率激光器龙头，LITE 在NPO、OCS、Coherent Lite等多种技术架构上均有布局，无论哪条技术路线最终胜出，公司都有望受益。英伟达NVL576架构落地以及谷歌OCS部署，标志着光网络大规模扩容周期正式开启，利好Lumentum。
礼来（LLY）2026年第二季度业绩大幅超预期并上调全年指引。营收增长由销量同比提升60%所拉动，但被实际实现价格下滑13%所部分抵消，反映出行业最惠国（MFN）定价机制带来的压力。核心产品收入增长由重磅GLP-1药物Mounjaro与Zepbound领衔。非GAAP每股收益同比增长33%至8.38美元，毛利率扩张至85.8%（此前为84.3%）形成支撑。管理层上调2026财年营收指引至850-870亿美元（原指引820-850亿美元），增长动力来自销量扩张而非提价。运营层面，礼来持续加大长期投入，研发费用增长14%至38亿美元，另承诺投入45亿美元扩建印第安纳州工厂。我们重申对礼来的核心推荐，公司是全球创新药领域无可争议的龙头。该股当前远期市盈率~26倍，对比2026财年每股收益增长~20%及2027财年每股收益增长~17%的一致预期，其估值具备吸引力。
沃尔玛（WMT）2027财年第二季度业绩超预期，但财报公布后单日股价大跌8.9%。营收表现强劲，全球电商收入增长23%，美国市场同店销售增长2.6%。经调整每股收益0.81美元，同比增长19.1%。管理层同时上调2027财年经调整每股收益指引。那么，业绩发布后股价走低的驱动因素是什么？
美国消费走弱：美国市场同店销售增速放缓至2.6%（低于一致预期的3.5%），主因交易量增长放缓，叠加健康与保健业务带来80个基点的拖累。这引发一个关键争论：美国消费还将走弱至何种程度，尤其是7月整体零售数据进一步转弱。
短期指引不及预期：尽管公司将全年经调整每股收益上调至2.80–2.87美元，但三季度每股收益指引仅为0.62–0.64美元，低于一致预期的0.68美元，主要受药品定价环境走弱拖累。
竞争担忧加剧：值得关注的是，管理层在财报电话会上未就同行市场份额增长的节奏作出说明，这引发市场担忧其核心杂货与一般商品品类面临的竞争压力持续加剧。
我们维持对WMT的核心推荐。理由在于其无与伦比的规模优势、广告业务增长动能，以及在防御性消费环境中的市场份额提升。该股当前远期市盈率~37倍。
伯克希尔哈撒韦（BRK/B）2026年第二季度经营利润表现强劲，经营利润由去年同期的111.6亿美元同比+16%至129.8亿美元。制造、服务与零售板块是突出增长引擎，利润大增24%至44.7亿美元。本季度最核心看点在于资本配置：伯克希尔2026年第二季度回购45亿美元自家股票，相比2026年第一季度仅2.35亿美元的回购规模，力度显著提速。此外，公司转为股票净买入方，净买入近200亿美元股票，是连续14个季度股票净卖出后，首次大规模动用巨额现金储备进行权益投资。公司现金储备依旧充裕，达3,655亿美元，较三个月前的3,974亿美元有所回落。8月14日披露的最新13F持仓文件显示，组合共发生15项持仓调整；其中最引人注目的是新增170亿美元Alphabet （GOOGL）持仓，目前GOOGL为公司第四大重仓股，占投资组合9.41%。市场反应相对平淡，原因是本次回购规模略低于市场较高的预期。我们维持对BRK/B的正面看法，将其作为组合核心防御底仓。该股当前远期市盈率~22.7倍。
西方石油（OXY）2026年第二季度业绩全面超预期，持续经营业务经调整每股收益2.40美元，较市场预期的1.92美元高25%。OXY营收同比大增57.1%至83.3亿美元，较一致预期高16%。归属于普通股股东净利润28亿美元；在资本开支16亿美元的前提下，持续经营业务营运资本前自由现金流达到30亿美元，创2022年第三季度以来新高。全球油气产量143.3万桶油当量/日，超出管理层指引上限；中游与营销板块经调整税前利润同样超预期，从去年同期的1.96亿美元飙升至9.61亿美元。OXY自下而上的强劲业绩，对整个能源板块具备对能源板块具有正面参考意义（XLE亦为我们的核心推荐）。运营层面，5月官宣CEO更替后的过渡进展平稳。鉴于公司强劲的现金生成能力、产量增长潜力以及审慎的资本配置，我们维持对OXY的核心推荐。该股当前远期市盈率~15倍，分析师预测至2028年每股收益年复合增速~26%。
9月重点关注事件：美国8月ISM制造业指数（9月1日）、美联储褐皮书（9月2日）、美国8月就业数据 / 非农（9月4日）、美国8月PPI（9月10日）、美国8月CPI（9月11日）、美国零售销售数据（9月16日）、至关重要的9月FOMC会议与利率决议（9月15-16日），以及中国国家主席访美（9月24日）。财报：DELL（9月1日）、AVGO与SNOW（9月2日）、ORCL（9月9日）、ADBE（9月10日）。详见附录B。
中国股票
恒生指数（H股）8月下跌1.2%，沪深300（A股）8月上涨0.8%，再次体现境内A股对全球波动的敏感度较低。基本面层面，内需偏弱持续压制盈利的整体性修复（“成长的烦恼”），但AI商业化变现、企业经营纪律改善、中国出口冲击2.0带来个股层面机会。个股操作上，我们逢低加仓腾讯与阿里巴巴，并重新建仓美团作为交易性买入。
中国持续面临“成长的烦恼”，出口动能亦有所减弱。8月出口同比增长25.0%，高于7月的23.9%，但低于25.9%的一致预期。进口同比增长28.2%，高于7月的27.6%，但不及31.0%的预期。贸易顺差扩大至1,191亿美元，符合市场预期。面向欧盟、东盟及日本的出口动能均出现放缓；进口增长则源于集成电路进口金额同比增长83.6%，对整体经济形成负面影响。对于本已受地产低迷、消费走弱拖累的经济，压力进一步加大。
政策支持继续聚焦资本市场与金融环境。继国家队近期入市增持上市公司股票之后，中国计划通过A 股定向增发，向工行和农行两家国有银行注入最高人民币2,600亿元（388亿美元）资本金。该举措有望强化银行资产负债表、提供流动性支持、改善信贷传导机制，提振市场情绪与股票估值。政策对实体经济暂未产生直接拉动，但金融环境企稳，有望最终降低经济深度放缓的风险。
坚持杠铃策略。面对中国“成长的烦恼”以及大规模刺激政策的缺位，我们继续推荐杠铃策略：一端配置结构性成长股（含AI标的），另一端配置具备防御属性的高股息股票（以国企为主）。事实上，无论宏观环境如何变化，这始终是我们的全天候配置框架。
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们的中港股票模型组合8月回撤0.2%，再度跑赢MSCI中国ETF（MCHI）。组合年初至今下跌3.8%，同样优于MCHI 7.7%的跌幅。
现金仓位从7月末的21.1%降至8月末的18.3%，反映上月整体呈净买入态势。我们重新建仓美团（3690.HK），并加仓腾讯控股（700.HK）、紫金矿业（2899.HK）与阿里巴巴（9988.HK）。
表现最佳三只标的：2899.HK +10.2%、883.HK +6.2%及3986.HK +5.9%。
表现最差三只标的：3690.HK -14.7%、175.HK -11.1%及300750.SZ -7.3%。
腾讯控股（0700.HK）2026年第二季度业绩基本符合预期，营收同比增长11%至人民币2,048亿元，非国际准则归母净利润同比增长9%至人民币684亿元。广告业务与国内游戏业务保持稳健，但资本投入力度成为市场核心关注点。账面资本开支同比大增176%至人民币528亿元，主要源于大规模AI 投入，使得自由现金流转负至人民币-138亿元（剔除预付款项后的自由现金流仍为正）。我们逢低加仓腾讯，并维持核心推荐，理由是公司AI商业化变现务实，且微信生态作为根基具备极强的护城河。
阿里巴巴（9988.HK）6月季度营收人民币2,690亿元，同比增长9%；非公认会计准则利润下滑38% 至人民币207亿元。阿里云与算力服务收入同比增长45%至人民币484亿元，经调整EBITA利润率持续扩张至12%以上。经营现金流同比增长11%，但自由现金流走弱，主要源于人民币677亿元资本开支，其中大部分投向AI基础设施。后续公司完成800亿港元配售，抬升了这笔资本投入所需达到的回报门槛，资金可持续性问题也持续受到市场关注。我们在配售完成后加仓阿里巴巴，并维持核心推荐，因其为中国及亚洲领先的全栈AI厂商。
美团（3690.HK）在财报发布前以交易性买入重新纳入组合。2026年第二季度营收同比增长14.4% 至人民币1,046亿元，非国际准则利润同比增长69%至人民币25亿元。核心本地商业板块实现营业利润人民币57亿元，短期盈利可见度改善。管理层预计三季度外卖单位盈利仍维持正值，但受季节性因素与骑手保险成本抬升影响，环比增速将有所回落。本次看多逻辑在于单均利润持续改善，依托其高密度配送网络与高频用户流量。若补贴战再起或单位经济效益再度恶化，则将削弱这一看多逻辑。
吉利汽车（0175.HK）8月股价下跌11.1%，内需疲软、价格竞争加剧，叠加银河TT车型延期发布，掩盖了中期财报的亮眼表现。2026上半年营收增长15%至人民币1,736亿元，核心利润增长46% 至人民币96.8亿元，出口销量同比飙升158%，管理层因此上调2026年出口目标至92万辆。我们维持对吉利汽车的核心推荐：快速海外扩张拓宽增长基础，降低对国内市场依赖；丰富的高端电动车产品矩阵支撑平均售价与毛利率。“一个吉利”的整合战略提升研发效率与经营杠杆，成为额外盈利驱动因素。
宁德时代（300750.SZ/ 3750.HK）A股8月下跌7.3%。枧下窝矿山与匈牙利工厂遭遇监管及运营层面的挫折，抬升短期项目执行风险；截至8月末，人民币200-400亿元的A股回购计划尚未启动。尽管存在上述担忧，公司上半年营收同比增长54.8%，归母净利润增长42.0%，储能业务收入大增87.5%。我们维持对宁德时代的核心推荐：公司全球规模、技术优势与成本竞争力持续巩固其市场龙头地位，同时受益于AI需求高景气，储能业务成为另一大增长引擎。
9月剩余时间重点关注事件：9月15日中国8月社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资、失业率；中国国家主席访美；9月28日工业企业利润；9月30日国家统计局9月PMI。8月M2、新增人民币贷款、社会融资规模数据也将公布。财报：携程集团将于9月16日发布财报。
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年9月7日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如需获取完整报告，请联系benjamintan@uobkh.com。
劳动力市场保持韧性，12月加息仍具可能。最新就业数据表现超预期坚挺，支撑美联储鹰派基调。我们的基准假设是美联储12月加息的概率高于9月。
美联储vs财政部：各行其道的两“醉汉”。财政部长贝森特与美联储主席沃什当下政策路径明显分化，推高长端利率不确定性，进一步巩固我们对短端资产的配置偏好。
但二者仍拴在一根绳上。贝森特与沃什深知各自政策会互相扰动，因此必须审慎把握政策力度，妥善应对政策交叉冲击。这根“绳”决定了任何一方都不能过度激进，否则会损害双方共同目标。当投资者完全忽视这种制衡关系时，市场或将迎来买入窗口，但目前时机尚未到来。
AI相关股票与债券择一重点配置，避免两端同时集中押注。Alphabet首次发行澳元袋鼠债，凸显美国云巨头在非美元市场分散融资的能力。这可能演变为新兴趋势，进一步放大AI集中度风险。
宏观环境充满不确定性，叠加AI集中度风险不断上升，我们维持对短久期、高评级、投资级债券的核心推荐。
大宗商品
尽管实际收益率震荡，黄金仍保持上涨动能。在8月初突破上行之后，金价继续走高，9月初在4,387-4,522美元/盎司区间运行。技术面偏向多头，短期潜在上行目标上调至4,600美元/盎司与4,800美元/盎司，与最新机构预测一致。下行方面，4,350美元/盎司为第一短期支撑位，4,200美元/盎司仍是关键支撑关口。
央行购金需求持续为黄金提供中长期基本面支撑。官方部门购金在2026年第二季度大幅反弹至289吨（2026年第一季度修正后为57吨），使2026上半年购金总量约达346吨。世界黄金协会年中调查显示，89%的央行预期未来12个月全球黄金储备将继续增加，创纪录的45%央行计划增持黄金。中国持续增持黄金，同时长期减持美债，进一步印证黄金是去美元化趋势下的核心受益资产。
寻求黄金配置的投资者可考虑黄金ETF（2840.HK）或SPDR黄金ETF（GLD）获取实物黄金敞口，以上两者均为我们的核心推荐。
资料来源：世界黄金协会及彭博。
以中国为代表的全球各国央行持续增持黄金及减持美债
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年9月及10月重点关注事件
附录C：全球ETF工具箱一览
附录D：财富管理研究指引
注：报告篇幅为估计值，实际篇幅可能有所变动。如欲订阅上述任何报告，请联系research@uobkh.com。
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CIO摘要
美联储超级变数的三层逻辑。在本报告中，我们首次厘清美联储超级变数的三层逻辑，每一层对应一类特定不确定性与不同时间维度。我们短期偏空、中期谨慎、长期看多。
我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合8月上涨2.0%，年初至今回报率达6.7%。能源精选ETF（XLE）与中国除外的新兴市场ETF（EMXC）为贡献收益最多的标的，工业板块ETF（XLI）与恒生指数ETF（2800.HK）则为最大拖累项。
我们的美国股票模型组合8月上涨1.8%，年初至今回报率达8.7%。表现最佳三只标的：LITE +28.1%、SKHY +14.5%及SNOW +13.0%。
我们的中港股票模型组合8月微跌0.2%，年初至今下跌3.8%。表现最佳三只标的：2899.HK +10.2%、883.HK +6.2%及3986.HK +5.9%。
固定收益：我们维持对高评级、短久期（<3年）投资级债券的核心推荐。
大宗商品：央行持续购金提供长期支撑，进一步强化黄金（2840.HK或GLD）作为去美元化趋势主要受益资产的配置逻辑。
核心观点与推荐
CIO点评
我们对“美联储超级变数”（我们的2026年五大预测之一）的判断完全正确。“两醉汉”这一类比，指代在传统的鹰鸽博弈之外，新增的一层不确定性。下文为我们当前所观察到的“美联储超级变数”的三层逻辑。
第一层：表层叙事。市场惯常讨论美联储偏鹰（加息）还是偏鸽（降息），该讨论固然重要，但可能流于表面。仅依靠宏观数据与FOMC声明，市场常会陷入“假鹰派”或“假鸽派”的误判。此类误判源于宏观数据相互矛盾，且新任主席凯文·沃什上任后美联储指引清晰度下降。这套叙事存在表面性：一方面加息预期变动极快（隔夜概率翻倍）；另一方面存在其他多层因素，会干扰甚至改变美联储政策路径，引发超预期的市场反应。这也解释了为何近几周在偏鹰数据或信号下股市会上涨，反之亦然。
第二层：深层问题。当前更深层次的新问题是美联储与财政部似乎背道而驰。举例而言，美国财长斯科特·贝森特试图通过加倍长债回购、增发短期国库券，压低长端收益率。而与此同时，新一届美联储释放信号，计划减持长债来缩减其7万亿美元资产负债表，并且年内有可能上调（短期）利率。
美联储vs财政部：殊途同“绳”，详见下文固定收益章节，或参阅我们最新一期固收投资月报（仅面向专业投资者）。
第三层：底层逻辑。抛开当下政策冲突与市场混乱，长期前景或将相当乐观。原因在于，现任主席沃什可能是史上最懂技术、对创新友好的美联储主席。沃什多次公开发言，阐述AI的潜在经济红利：提振生产率、助力抑制通胀。在生产率提升得以兑现的前提下，我们认为AI或将降低美联储频繁调整政策的必要性，并进一步平抑市场波动。但这存在一个重大的“前提”，因为截至目前AI呈现的是通胀属性，而非通缩属性。
行动建议
不要仅仅聚焦加息或降息本身，尽管这类事件通常会主导短期市场波动。需要密切关注能够影响美联储中长期政策走向的更大议题。在当前约束条件下，美联储既不能过度偏鹰，也难以过度偏鸽；当市场走向极端预期时，就会诞生交易机会。一旦出现此类机会，我们将及时同步更新。
坚持配置AI资产。AI对经济与金融市场具备长期利好，自上而下的宏观层面风险并不构成放弃AI投资的理由。部分投资者在宏观环境变差、恐慌情绪升温时，会选择清仓全部AI题材股，因而带来极高的择时风险。我们建议客户维持AI+防御股的分散组合持仓（即我们的杠铃策略），同时根据基本面与估值水平，动态调整权益敞口。
作为参考，我们目前在美国股票模型组合中配置了约34%的AI标的（AI硬件为主）、24%的防御型标的、10%的能源及其他标的以及26%的现金。中港股票模型组合构建思路与此类似。详见下文股票章节。
资产配置（纯ETF投资组合）
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合8月+2.0%，年初至今+6.7%。能源板块ETF（XLE）和中国除外的新兴市场ETF（EMXC）表现亮眼，分别+7.4%和+6.6%。工业板块ETF（XLI）和恒生指数 ETF（2800.HK）则为最大拖累项，分别-2.6%和-1.2%。
低配美国股票（28.9% vs. 36.1%）。8月，在美伊紧张局势再度升温、油价再次大幅冲高后，我们对能源板块ETF（XLE）进行止盈；同时在半导体板块ETF（SOXX）近期反弹后，锁定了部分收益。
低配发达市场（美国除外）（10.2% vs. 16.4%）。美国除外的发达市场（IDEV）8月上涨2.4%，主要由于半导体板块反弹带动日本市场回暖。与标普500类似，IDEV年初至今仍维持低双位数涨幅。
低配新兴市场（中国除外）（4.3% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）8月上涨6.6%，主要由韩国市场大幅反弹驱动（同样受益于AI与半导体相关行情）。EMXC年初至今涨幅达36%，属于全球表现最佳的区域之一。
超配中国股票（7.0% vs. 2.2%）。恒生指数ETF（2800.HK）7月大幅反弹后，8月下跌1.2%；中国沪深300指数ETF则仅上涨0.8%。两项表现均源于中国“成长的烦恼”，以及大规模刺激政策的缺位。
标配固定收益（39.2% vs. 39.0%）。8月固定收益板块仅上涨0.2%。受财政部干预市场以及“美联储超级变数”影响，美债市场难以企稳。中期企业债ETF（VCIT）8月上涨0.2%，年初至今仍下跌0.4%；短期企业债ETF（VCSH）8月上涨0.3%，年初至今上涨1.1%。该表现进一步印证我们在当前利率不确定性环境下对短久期的核心推荐。
超配黄金（4.8% vs. 0.0%）。8月金价上涨近10%后，我们对黄金（2840.HK）进行止盈。我们认为黄金是地缘风险、汇率波动以及去美元化趋势的核心受益资产与长期对冲工具。但考虑到近年涨幅显著，叠加“美联储超级变数”带来的不确定性，我们计划在预设区间内对部分黄金仓位进行波段交易。
股票
美国股票
8月是市场情绪修复与板块轮动的一个月，验证了我们上月提出的“短期前景偏乐观”判断。在7月大幅去杠杆之后，标普500指数8月上涨3.4%，纳斯达克指数则反弹4.1%。此前半导体板块（尤其是存储个股）的恐慌情绪逐步消退，AI基本面保持完好，同时技术面走势改善。
但从历史复盘来看，美股9月通常波动剧烈，我们此前亦曾提示市场或在9-10月迎来“投资者觉醒”。
杰克逊霍尔会议与宏观数据大幅推升加息预期。沃什主席偏鹰讲话、超预期强劲的就业数据以及高于预期的CPI，令FedWatch的9月加息概率大幅上行，从一个月前的30%升至当前的85%。短端利率目前定价了过度的鹰派预期，长端收益率则持续创新高（10年期美债收益率逼近5%），反映市场对通胀粘性的担忧。
美联储超级变数演化为多层交织的复杂不确定性，超出传统的鹰鸽之争。详见第4页CIO点评。
AI基本面保持完好。尽管市场存在大量宏观层面担忧，但行业数据尚未显示AI基本面出现恶化。过去7个月GPU租赁价格持续上涨50%-60%；在二季报业绩季，Meta、谷歌和亚马逊均上调全年资本开支指引，以上均为支撑AI景气的佐证。
整体盈利基本面稳健。除AI板块外，大盘盈利基本面同样强劲：已披露二季报的标普500企业中，86%业绩超预期，带动每股收益同比大幅增长47%，高于一季度27%的增速。受此影响，华尔街分别上调标普500和纳斯达克全年盈利增长预期至29.3%和46.1%。
信用债市场或面临逆风。尽管AI与科技权益端的风险大多属于假象，但信用债市场或将面临部分AI相关压力：云巨头CDS利差大幅走阔，风险存在向其他市场外溢的可能性。详见下文固定收益章节。
9-10月需保持谨慎。当前至11月初中期选举期间，市场存在“投资者觉醒”的潜在风险，建议投资者保持审慎。市场将重新定价宏观不确定性，包括但不限于地缘风险、油价引发的通胀担忧、美联储超级变数以及美国国内政治动荡等。投资者无需恐慌，坚守我们的“AI+防御”杠铃策略即可（详见下文）。
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们的美国股票模型组合8月上涨1.8%，年初至今回报率8.7%，跑输标普500（SPY）。标普500（SPY）8月上涨2.7%，年初至今涨幅13.1%。8月组合跑输主要受工业板块（GEV -9.3%、XLI -2.6%）、通信服务板块（APP -21.2%、GOOGL -4.7%）、可选消费板块（AMZN -4.3%）以及必需消费板块（WMT -5.5%）拖累；能源板块（OXY +5.4%、XLE +7.4%）、信息技术板块（NVDA +10.0%、NOK +10.9%、LITE +28.1%、SNOW +13%、SKHY +14.5%、MSFT +9.4%）与医疗板块（JNJ +4.2%、XLV +4.9%）的上涨部分对冲了上述亏损。
8月末现金仓位升至23.1%，我们卖出股票来为9-10月投资者觉醒做准备。我们对GOOGL、AMZN、AVGO、SOXX、SKHY和OXY进行了止盈，同时对LITE、XLE、AMZN和XLP进行了减持。
表现最佳三只标的：LITE +28.1%、SKHY +14.5%及SNOW +13.0%。
表现最差三只标的：WMT -5.5%、APP -21.2%及GEV -9.3%。
博通（AVGO）公布强劲季度业绩，AI收入（占总营收49%）+221%。管理层指引AI收入将在2027年翻倍至1,150亿美元，并在2028年再度翻倍至2,300亿美元。管理层在业绩电话会上回应了市场重点关切，包括行业竞争与循环融资问题。投资者最主要的担忧在于，在谷歌TPU相关业务上，博通可能被联发科、超威半导体及迈威尔科技抢占市场份额。博通预期来自谷歌的收入仍将逐年增长；同时预计Anthropic将在2027年成为博通最大AI客户，以此降低对谷歌的业务依赖。管理层预测 2028年每股收益>30美元，对应远期市盈率仅~12倍；考虑博通具备可持续的增长基本面，我们认为估值吸引力极强。
英伟达（NVDA）再度交出超预期的亮眼季报，营收同比+106%至962亿美元，本季度营收指引1,080亿美元，两项数据均高于已处高位的买方预期。管理层同时表示，依托已锁定的产能，明年营收增速指引可达70%，显著高于45%的一致预期。鉴于2027年供给基本缺乏弹性且订单已提前锁定，市场将更青睐那些能够依托锁定产能，把在手订单转化为营收的企业。我们认为英伟达锁定大部分供给产能，理应获得估值重估。
SK海力士（SKHY）7月出现大幅回调。基本面层面，随着云巨头优化系统以对冲不断上涨的存储成本，DRAM现货价格维持高位震荡。8月，SK海力士宣布创新高的40万亿韩元股票回购，并上调目标，计划将50%以上的利润回馈股东。考虑到内存在AI基础设施中的核心地位、长单合约以及HBM技术迭代，我们预期存储价格将“维持高位更久”，SK海力士的周期性属性有所弱化。我们认为SK海力士理应获得高于当前4倍市盈率的估值。
Snowflake（SNOW）二季度营收与业绩指引均超出上调后的买方预期。营收+37%，客户持续将数据迁移至Snowflake平台以支撑AI应用。此外，公司全新AI产品Cortex Code（面向数据库场景的 AI代码智能体）本季度持续快速落地，为核心平台带来新增业务负载。我们认为SNOW是充分受益AI浪潮的软件标的之一，但对当前高企的市场预期保持谨慎。
Meta（META）发布Muse Spark 1.3大模型，该模型在部分基准评测中排名第一。我们判断公司后续存在多重催化，包括“Hatch”智能体平台上线、性能更强的Watermelon大模型，以及2026年Meta Connect开发者大会（9月23-24日）。我们建议投资者继续逢低布局。
Lumentum（LITE）业绩强劲，二季度营收环比+24%，同时上调三季度业绩指引。8月该股股价大幅反弹，投资者逐步意识到光模块是下一代AI系统扩容的一条最清晰路径。作为大功率激光器龙头，LITE 在NPO、OCS、Coherent Lite等多种技术架构上均有布局，无论哪条技术路线最终胜出，公司都有望受益。英伟达NVL576架构落地以及谷歌OCS部署，标志着光网络大规模扩容周期正式开启，利好Lumentum。
礼来（LLY）2026年第二季度业绩大幅超预期并上调全年指引。营收增长由销量同比提升60%所拉动，但被实际实现价格下滑13%所部分抵消，反映出行业最惠国（MFN）定价机制带来的压力。核心产品收入增长由重磅GLP-1药物Mounjaro与Zepbound领衔。非GAAP每股收益同比增长33%至8.38美元，毛利率扩张至85.8%（此前为84.3%）形成支撑。管理层上调2026财年营收指引至850-870亿美元（原指引820-850亿美元），增长动力来自销量扩张而非提价。运营层面，礼来持续加大长期投入，研发费用增长14%至38亿美元，另承诺投入45亿美元扩建印第安纳州工厂。我们重申对礼来的核心推荐，公司是全球创新药领域无可争议的龙头。该股当前远期市盈率~26倍，对比2026财年每股收益增长~20%及2027财年每股收益增长~17%的一致预期，其估值具备吸引力。
沃尔玛（WMT）2027财年第二季度业绩超预期，但财报公布后单日股价大跌8.9%。营收表现强劲，全球电商收入增长23%，美国市场同店销售增长2.6%。经调整每股收益0.81美元，同比增长19.1%。管理层同时上调2027财年经调整每股收益指引。那么，业绩发布后股价走低的驱动因素是什么？
美国消费走弱：美国市场同店销售增速放缓至2.6%（低于一致预期的3.5%），主因交易量增长放缓，叠加健康与保健业务带来80个基点的拖累。这引发一个关键争论：美国消费还将走弱至何种程度，尤其是7月整体零售数据进一步转弱。
短期指引不及预期：尽管公司将全年经调整每股收益上调至2.80–2.87美元，但三季度每股收益指引仅为0.62–0.64美元，低于一致预期的0.68美元，主要受药品定价环境走弱拖累。
竞争担忧加剧：值得关注的是，管理层在财报电话会上未就同行市场份额增长的节奏作出说明，这引发市场担忧其核心杂货与一般商品品类面临的竞争压力持续加剧。
我们维持对WMT的核心推荐。理由在于其无与伦比的规模优势、广告业务增长动能，以及在防御性消费环境中的市场份额提升。该股当前远期市盈率~37倍。
伯克希尔哈撒韦（BRK/B）2026年第二季度经营利润表现强劲，经营利润由去年同期的111.6亿美元同比+16%至129.8亿美元。制造、服务与零售板块是突出增长引擎，利润大增24%至44.7亿美元。本季度最核心看点在于资本配置：伯克希尔2026年第二季度回购45亿美元自家股票，相比2026年第一季度仅2.35亿美元的回购规模，力度显著提速。此外，公司转为股票净买入方，净买入近200亿美元股票，是连续14个季度股票净卖出后，首次大规模动用巨额现金储备进行权益投资。公司现金储备依旧充裕，达3,655亿美元，较三个月前的3,974亿美元有所回落。8月14日披露的最新13F持仓文件显示，组合共发生15项持仓调整；其中最引人注目的是新增170亿美元Alphabet （GOOGL）持仓，目前GOOGL为公司第四大重仓股，占投资组合9.41%。市场反应相对平淡，原因是本次回购规模略低于市场较高的预期。我们维持对BRK/B的正面看法，将其作为组合核心防御底仓。该股当前远期市盈率~22.7倍。
西方石油（OXY）2026年第二季度业绩全面超预期，持续经营业务经调整每股收益2.40美元，较市场预期的1.92美元高25%。OXY营收同比大增57.1%至83.3亿美元，较一致预期高16%。归属于普通股股东净利润28亿美元；在资本开支16亿美元的前提下，持续经营业务营运资本前自由现金流达到30亿美元，创2022年第三季度以来新高。全球油气产量143.3万桶油当量/日，超出管理层指引上限；中游与营销板块经调整税前利润同样超预期，从去年同期的1.96亿美元飙升至9.61亿美元。OXY自下而上的强劲业绩，对整个能源板块具备对能源板块具有正面参考意义（XLE亦为我们的核心推荐）。运营层面，5月官宣CEO更替后的过渡进展平稳。鉴于公司强劲的现金生成能力、产量增长潜力以及审慎的资本配置，我们维持对OXY的核心推荐。该股当前远期市盈率~15倍，分析师预测至2028年每股收益年复合增速~26%。
9月重点关注事件：美国8月ISM制造业指数（9月1日）、美联储褐皮书（9月2日）、美国8月就业数据 / 非农（9月4日）、美国8月PPI（9月10日）、美国8月CPI（9月11日）、美国零售销售数据（9月16日）、至关重要的9月FOMC会议与利率决议（9月15-16日），以及中国国家主席访美（9月24日）。财报：DELL（9月1日）、AVGO与SNOW（9月2日）、ORCL（9月9日）、ADBE（9月10日）。详见附录B。
中国股票
恒生指数（H股）8月下跌1.2%，沪深300（A股）8月上涨0.8%，再次体现境内A股对全球波动的敏感度较低。基本面层面，内需偏弱持续压制盈利的整体性修复（“成长的烦恼”），但AI商业化变现、企业经营纪律改善、中国出口冲击2.0带来个股层面机会。个股操作上，我们逢低加仓腾讯与阿里巴巴，并重新建仓美团作为交易性买入。
中国持续面临“成长的烦恼”，出口动能亦有所减弱。8月出口同比增长25.0%，高于7月的23.9%，但低于25.9%的一致预期。进口同比增长28.2%，高于7月的27.6%，但不及31.0%的预期。贸易顺差扩大至1,191亿美元，符合市场预期。面向欧盟、东盟及日本的出口动能均出现放缓；进口增长则源于集成电路进口金额同比增长83.6%，对整体经济形成负面影响。对于本已受地产低迷、消费走弱拖累的经济，压力进一步加大。
政策支持继续聚焦资本市场与金融环境。继国家队近期入市增持上市公司股票之后，中国计划通过A 股定向增发，向工行和农行两家国有银行注入最高人民币2,600亿元（388亿美元）资本金。该举措有望强化银行资产负债表、提供流动性支持、改善信贷传导机制，提振市场情绪与股票估值。政策对实体经济暂未产生直接拉动，但金融环境企稳，有望最终降低经济深度放缓的风险。
坚持杠铃策略。面对中国“成长的烦恼”以及大规模刺激政策的缺位，我们继续推荐杠铃策略：一端配置结构性成长股（含AI标的），另一端配置具备防御属性的高股息股票（以国企为主）。事实上，无论宏观环境如何变化，这始终是我们的全天候配置框架。
资料来源：大华继显及彭博。截至2026年8月31日。
我们的中港股票模型组合8月回撤0.2%，再度跑赢MSCI中国ETF（MCHI）。组合年初至今下跌3.8%，同样优于MCHI 7.7%的跌幅。
现金仓位从7月末的21.1%降至8月末的18.3%，反映上月整体呈净买入态势。我们重新建仓美团（3690.HK），并加仓腾讯控股（700.HK）、紫金矿业（2899.HK）与阿里巴巴（9988.HK）。
表现最佳三只标的：2899.HK +10.2%、883.HK +6.2%及3986.HK +5.9%。
表现最差三只标的：3690.HK -14.7%、175.HK -11.1%及300750.SZ -7.3%。
腾讯控股（0700.HK）2026年第二季度业绩基本符合预期，营收同比增长11%至人民币2,048亿元，非国际准则归母净利润同比增长9%至人民币684亿元。广告业务与国内游戏业务保持稳健，但资本投入力度成为市场核心关注点。账面资本开支同比大增176%至人民币528亿元，主要源于大规模AI 投入，使得自由现金流转负至人民币-138亿元（剔除预付款项后的自由现金流仍为正）。我们逢低加仓腾讯，并维持核心推荐，理由是公司AI商业化变现务实，且微信生态作为根基具备极强的护城河。
阿里巴巴（9988.HK）6月季度营收人民币2,690亿元，同比增长9%；非公认会计准则利润下滑38% 至人民币207亿元。阿里云与算力服务收入同比增长45%至人民币484亿元，经调整EBITA利润率持续扩张至12%以上。经营现金流同比增长11%，但自由现金流走弱，主要源于人民币677亿元资本开支，其中大部分投向AI基础设施。后续公司完成800亿港元配售，抬升了这笔资本投入所需达到的回报门槛，资金可持续性问题也持续受到市场关注。我们在配售完成后加仓阿里巴巴，并维持核心推荐，因其为中国及亚洲领先的全栈AI厂商。
美团（3690.HK）在财报发布前以交易性买入重新纳入组合。2026年第二季度营收同比增长14.4% 至人民币1,046亿元，非国际准则利润同比增长69%至人民币25亿元。核心本地商业板块实现营业利润人民币57亿元，短期盈利可见度改善。管理层预计三季度外卖单位盈利仍维持正值，但受季节性因素与骑手保险成本抬升影响，环比增速将有所回落。本次看多逻辑在于单均利润持续改善，依托其高密度配送网络与高频用户流量。若补贴战再起或单位经济效益再度恶化，则将削弱这一看多逻辑。
吉利汽车（0175.HK）8月股价下跌11.1%，内需疲软、价格竞争加剧，叠加银河TT车型延期发布，掩盖了中期财报的亮眼表现。2026上半年营收增长15%至人民币1,736亿元，核心利润增长46% 至人民币96.8亿元，出口销量同比飙升158%，管理层因此上调2026年出口目标至92万辆。我们维持对吉利汽车的核心推荐：快速海外扩张拓宽增长基础，降低对国内市场依赖；丰富的高端电动车产品矩阵支撑平均售价与毛利率。“一个吉利”的整合战略提升研发效率与经营杠杆，成为额外盈利驱动因素。
宁德时代（300750.SZ/ 3750.HK）A股8月下跌7.3%。枧下窝矿山与匈牙利工厂遭遇监管及运营层面的挫折，抬升短期项目执行风险；截至8月末，人民币200-400亿元的A股回购计划尚未启动。尽管存在上述担忧，公司上半年营收同比增长54.8%，归母净利润增长42.0%，储能业务收入大增87.5%。我们维持对宁德时代的核心推荐：公司全球规模、技术优势与成本竞争力持续巩固其市场龙头地位，同时受益于AI需求高景气，储能业务成为另一大增长引擎。
9月剩余时间重点关注事件：9月15日中国8月社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资、失业率；中国国家主席访美；9月28日工业企业利润；9月30日国家统计局9月PMI。8月M2、新增人民币贷款、社会融资规模数据也将公布。财报：携程集团将于9月16日发布财报。
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年9月7日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如需获取完整报告，请联系benjamintan@uobkh.com。
劳动力市场保持韧性，12月加息仍具可能。最新就业数据表现超预期坚挺，支撑美联储鹰派基调。我们的基准假设是美联储12月加息的概率高于9月。
美联储vs财政部：各行其道的两“醉汉”。财政部长贝森特与美联储主席沃什当下政策路径明显分化，推高长端利率不确定性，进一步巩固我们对短端资产的配置偏好。
但二者仍拴在一根绳上。贝森特与沃什深知各自政策会互相扰动，因此必须审慎把握政策力度，妥善应对政策交叉冲击。这根“绳”决定了任何一方都不能过度激进，否则会损害双方共同目标。当投资者完全忽视这种制衡关系时，市场或将迎来买入窗口，但目前时机尚未到来。
AI相关股票与债券择一重点配置，避免两端同时集中押注。Alphabet首次发行澳元袋鼠债，凸显美国云巨头在非美元市场分散融资的能力。这可能演变为新兴趋势，进一步放大AI集中度风险。
宏观环境充满不确定性，叠加AI集中度风险不断上升，我们维持对短久期、高评级、投资级债券的核心推荐。
大宗商品
尽管实际收益率震荡，黄金仍保持上涨动能。在8月初突破上行之后，金价继续走高，9月初在4,387-4,522美元/盎司区间运行。技术面偏向多头，短期潜在上行目标上调至4,600美元/盎司与4,800美元/盎司，与最新机构预测一致。下行方面，4,350美元/盎司为第一短期支撑位，4,200美元/盎司仍是关键支撑关口。
央行购金需求持续为黄金提供中长期基本面支撑。官方部门购金在2026年第二季度大幅反弹至289吨（2026年第一季度修正后为57吨），使2026上半年购金总量约达346吨。世界黄金协会年中调查显示，89%的央行预期未来12个月全球黄金储备将继续增加，创纪录的45%央行计划增持黄金。中国持续增持黄金，同时长期减持美债，进一步印证黄金是去美元化趋势下的核心受益资产。
寻求黄金配置的投资者可考虑黄金ETF（2840.HK）或SPDR黄金ETF（GLD）获取实物黄金敞口，以上两者均为我们的核心推荐。
资料来源：世界黄金协会及彭博。
以中国为代表的全球各国央行持续增持黄金及减持美债
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年9月及10月重点关注事件
附录C：全球ETF工具箱一览
附录D：财富管理研究指引
注：报告篇幅为估计值，实际篇幅可能有所变动。如欲订阅上述任何报告，请联系research@uobkh.com。
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