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CIO摘要
- 政策逆风之下，AI牛市逻辑依然成立。AI产业面临的州级政策风险真实存在，但影响各异且属于中期变量。AI结构性需求、中美AI博弈以及地方经济激励措施，均构成强有力的对冲因素。现阶段来看，近期美股抛售更多由情绪驱动，并非基本面恶化。我们继续看好AI超级周期，并将本次回调视为精选股的布局机会。
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合10月下跌1.3%，但年初至今仍上涨4.0%。我们将股票仓位调至接近基准权重，同时继续低配债券及超配黄金。
- 美国股票：“9–10月投资者觉醒”如期而至。10月走势基本符合预期，宏观与监管逆风引发资金快速撤离高贝塔AI标的。鉴于盈利基本面仍然稳健，我们维持杠铃策略（AI龙头+防御型标的/实物资产），在持续的宏观冲击与具备韧性的AI基本面之间取得平衡。
- 我们的美国股票模型组合10月上涨0.8%，年初至今回报率11.1%。表现最佳三只标的：LLY +22.5%、WMT +18.9%及OXY +15.7%。
- 中国股票：择股仍是关键。中国“成长的烦恼”持续体现在宏观数据与企业盈利层面。10月出台的新一轮稳市举措未能实质性提振市场情绪，全面复苏的时点仍存不确定性。在此背景下，精选标的至关重要：我们偏好高股息防御型标的，可赚取股息收益并对冲下行风险。
- 我们的中港股票模型组合10月下跌4.1%，年初至今回撤12.2%。表现最佳三只标的：0857.HK +12%、1288.HK +7.1%及0300.HK +5.3%。
- 固定收益：美联储偏鹰立场令固收市场承压，而美债反弹不等于警报解除。我们维持对短久期、高评级企业债的核心推荐。
核心观点与推荐
CIO点评
就在撰写本报告之时，美股遭遇了2025年4月4日（关税事件）以来最大单日跌幅。民主党横扫中期选举，加剧市场对数据中心监管收紧的担忧，引发AI股恐慌抛售。某种程度上，本轮下跌验证了我们对美股整体偏谨慎的立场，以及我们对“AI热潮降温”（我们的2026年五大核心预测之一）的判断。尽管严谨研究让我们做出前瞻性预判，结果值得肯定，但仍存在若干重要前提约束。
- 我们可能高估了宏观压力，同时低估了AI板块的韧性。我们自上而下的宏观担忧依然成立，包括美联储超级变数、伊朗原油冲击、通胀粘性以及财政失衡扩大。但复盘历史，宏观因素引发的AI股抛售往往持续时间较短，约为一个月（20个交易日）左右。通常不久之后，强劲的AI基本面与稳健的企业盈利会吸引资金回流板块，推动股价快速修复。
- 州级政策逆风并非新鲜事物，截至目前AI资本开支尚未受到实质扰动。本轮抛售的驱动因素是蓝州或出台数据中心限制政策，尤其是得克萨斯州、佐治亚州和俄亥俄州，这几个州既是数据中心扩张的核心枢纽，选举后也将由民主党掌控。此类监管约束早有苗头；2026全年，各州与地方政府持续围绕电力成本、电网承载力、水资源消耗、审批许可及税收优惠等维度加大审查。截至6月，已有14 个州已经或正在考虑暂停数据中心新建审批，部分州收紧补贴或增设监管门槛。但上述举措至今未能遏制AI资本开支热潮，表明科技巨头或已形成应对约束的变通方案。
- 2027年算力扩张计划基本锁定，风险重心转向2028年及以后。鉴于数据中心建设周期长达24–36个月，大部分2027年投产的数据中心扩建项目已经敲定投入，新出台政策的影响有限。即便后续推出更多限制措施，实质性影响大概率从2028年才开始显现，带来中期不确定性，但也给云巨头留出充足调整窗口期。
- 反对AI减速的战略逻辑。中美AI博弈会约束各州限制政策的力度边界。当前两党已形成广泛共识，将中国视作美国首要战略竞争对手，美国必须在AI领域维持对中国的领先地位。尽管这主要属于联邦层面的优先事项，但地方政策无法完全脱离中美战略竞争的大背景。我们的美国策略师陈之伊在最新一期对话CIO系列网络研讨会中清晰阐述了该观点。
- 反对过度监管的经济逻辑。数据中心带来大量就业、资本投入、税收收入以及基础设施配套建设。在得克萨斯州，数据中心每年贡献658亿美元GDP，为州及地方政府带来45亿美元税收，就业乘数约5.5–5.7倍（数据来源：普华永道）。因此各州在出台新限制政策时，必须在上述经济效益与监管成本之间审慎权衡。
结论：州级政策风险真实存在，但影响具差异化且属于中期变量。AI结构性需求、中美AI博弈以及地方经济激励措施，均构成强有力的对冲因素。现阶段来看，本轮抛售更多由情绪驱动，并非基本面恶化。我们继续看好AI超级周期，并将本次回调视为精选股的布局机会。
行动建议：逢低择股布局。英伟达（NVDA）仍是我们的首选AI标的，作为AI算力领域无可争议的龙头，其将充分受益于AI基础设施建设潮。其他个股推荐请参阅美国股票章节。
此外，英伟达（NVDA）股价自10月5日高点以来已持续回落一个月，与前文提到的“一个月调整期”节奏吻合，也为长线资金提供了具备吸引力的布局窗口。
资产配置（纯ETF投资组合）
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合10月下跌1.3%，但年初至今仍上涨4.0%。在我们的持仓中，能源板块ETF（XLE）表现最佳，涨幅达13.9%。半导体行业ETF（SOXX）和恒生科技ETF（3033.HK）为最大拖累项，分别-17.1%和-11.4%。
- 标配美国股票（36.6% vs. 36.6%）。10月我们通过标普500 ETF（SPY）逐步增加美股贝塔敞口，博弈中期选举后的修复行情。但我们保持克制，仓位从显著低配回归中性，并未上调至超配。美股内部，我们将板块从工业（XLI）切换至医疗保健（XLV），以应对民主党掌控国会后潜在的政策变化。并非所有XLV个股都能同等受益于民主党胜选，但医疗保健板块面临的逆风预计少于工业板块 —— 工业板块景气度越来越依赖AI资本开支。
- 低配美国除外的发达市场（10.1% vs. 16.3%）。美国除外的发达市场ETF（IDEV）10月基本持平，通胀上行及财政失衡等宏观压力基本被具备韧性的企业盈利所对冲。IDEV年初至今涨幅9.8%。
- 低配中国除外的新兴市场（4.0% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）上月下跌9.5%，主要由于AI股大幅抛售令韩、台市场走弱。尽管近期回调，EMXC仍是全球表现最佳的区域之一，年初至今上涨24.1%。
- 超配中国股票（5.8% vs. 2.2%）。在9月回调之后，我们加仓沪深300 ETF（3188.HK）以及恒生科技ETF（3033.HK），支撑逻辑是我们认为中国虽仍面临“成长的烦恼”但估值已更具吸引力。
- 低配固定收益（37.1% vs. 39.3%）。伴随美债收益率回落，我们持仓的债券ETF 10月取得正收益；中期企业债ETF（VCIT）上涨2.2%，短期企业债ETF（VCSH）上涨1.2%。我们在10月减持VCSH筹集现金，并将资金投向SPY，从而将权益持仓从低配调整至中性配置。
- 超配黄金（4.9% vs. 0.0%）。黄金（2840.HK）继9月下跌6.3%之后，10月再度回撤5.2%。我们逢低加仓黄金；我们仍将黄金视作对冲地缘风险、汇率波动及去美元化趋势的优质长期资产。
股票
美国股票
10月走势大致符合我们预期，月初由科技板块领涨，月末直至11月初（中期选举后）则转向宏观因素驱动的大幅回调。标普500指数上月下跌0.9%，年初至今回报率收窄至10.5%。但在平静指数表象之下，市场发生剧烈轮动，资金撤离高贝塔AI动量股，因投资者担忧AI信用风险以及民主党横扫带来的监管逆风。
- “9–10月投资者觉醒”如期而至，只比我们此前预测晚了几日。VIX波动率指数10月四次盘中突破20，与我们在中期选举前提示的季节性规律一致。高盛数据显示，对冲基金在10月以史上最快速度削减科技敞口，净杠杆率骤降至43%的一年低位。我们认为市场陷入了自我强化循环：波动率抬升触发追加强制平仓，进而影响CTA/被动资金流向，宏观压力与监管逆风进一步放大下跌动能。
- 美联储：措辞偏鹰，按兵不动。10月FOMC会议维持利率不变，与我们预期一致，其时临近美国中期选举。我们的基准情景仍为12月加息，目前FedWatch定价该概率约为72%。缩表（QT）方面，沃什主席向市场表态，专门负责美联储资产负债表的工作组要到2027年第一季度才提交报告。值得关注的是，市场焦点转向AI融资；沃什承认科技板块信用利差走阔，并强调核心原因是该行业融资结构发生变化，而不只是行业本身对利率敏感。其牵头的AI专项工作组将于11月16日举行公开听证会，进一步讨论AI及相关宏观影响。
- 三季度盈利强劲，符合预期。10月标普500成分股中82%的企业每股盈利超预期，表现亮眼。标普500三季度盈利增速高达30%，连续第三个季度保持25%+的高增长。投资者坚持精选个股，背后逻辑清晰。市场持续给予盈利动能强劲标的溢价，同时对受冲击或存在执行风险的公司进行估值惩罚。详见下文公司点评。
- 板块轮动印证我们的杠铃策略。宏观波动持续之下，资金向防御型板块及利率敏感型板块切换。能源板块（XLE）和医疗保健板块（XLV）领涨，10月涨幅分别为12.6%/10.0%。与此同时，受AI信用风险担忧影响，通信服务板块（XLC）和信息技术板块（XLK）出现明显获利了结。我们维持杠铃策略（AI龙头+防御型标的/实物资产），以应对当前市场震荡。
- 我们的美国股票模型组合10月上涨0.8%，年初至今回报率11.1%，10月表现跑赢标普500（SPY），但年初至今仍跑输该指数。10月阿尔法收益由能源（OXY +15.7%、XLE +13.9%）、医疗保健（JNJ +3.2%、XLV +9.8%、LLY +22.5%）及必需消费（WMT +18.9%、PG +12%、KO +9.3%）贡献。部分收益被可选消费（AMZN -3.5%）、信息技术（SKHY -19%、MU- 16.9%、LITE -13.4%、NVDA -10.4%、SNOW -9.9%、GOOGL -18.7%、SOXX -17.1%）及通信服务（META -15.2%）的亏损抵消。
- 10月末现金仓位降至18.4%；我们动用现金买入股票，博弈中期选举后的潜在修复行情。
- 表现最佳三只标的：LLY +22.5%、WMT +18.9%及OXY +15.7%。
- 表现最差三只标的：SKHY -19%、GOOGL -18.7%及SOXX -17.1%。
- 微软（MSFT）季度业绩超预期。Azure收入（占总营收36%）同比增速抬升至48%，Office 365收入（占总营收34%）同比增长18%；两项指标均高于预期。Copilot日活跃用户环比增长50%，体现企业端AI应用范围持续扩大。我们的渠道调查显示，多家大型企业扩容Copilot席位采购，当前处于AI应用部署早期阶段。微软预计截至2027财年6月前自由现金流持续为正，是目前唯一给出该预期的云巨头。微软的正面自由现金流源于其AI资本开支纪律性更强，较多采用表外租赁模式。本次财报基本印证我们对微软的投资逻辑：其是具备长期竞争力的企业端AI龙头。
- 亚马逊（AMZN）营收与云业务增速均不及预期。三季度营收同比增长12%，较一致预期低~1%；线上商店业务（占总营收34%）仅增长2%。AWS（占总营收23%）同比增长39.3%，略低于买方机构40%+的预期。营业利润同比增长61%，营业利润率创13.9%的新高，主要由AWS盈利结构优化拉动（AWS贡献63%营业利润）。尽管业绩增速偏弱，我们对其长期投资逻辑维持不变。管理层继续指引AWS在2027年和2028年保持40%的年度增速，同时强调Amazon Bedrock（AI应用与智能代理平台）投入同比增长7倍。这意味着企业大规模部署AI推理尚处早期阶段。推理业务已占AWS AI相关收入的一半以上，并且仍在高速增长。
- Alphabet（GOOGL）三季度营收较预期低6%，广告业务（占总营收64%）增速放缓至同比12%，低于市场预期。正如我们近期提示，搜索业务正面临用户行为的结构性转变。我们的渠道调查显示，部分广告预算从谷歌向Meta迁移。但我们认为谷歌可依托自研AI智能体（类似AI Mode）守住份额。谷歌云（占总营收24%）景气度依旧强劲，收入同比大增103%，高于~100%的买方预期；增长由持续旺盛的AI需求（TPU、数据及网络安全）拉动。我们预计谷歌的TPU部署将在2027年带动云算力扩容与收入增长（预期增速80%）。
- Meta（META）业绩强劲，三季度营收同比增长26%，较一致预期高2%。经调整每股盈利为7.40美元，高于6.54美元的市场预期。值得注意的是，受AI资本开支抬升影响，公司自由现金流首次转负。但Meta的广告业务表现强劲，叠加AI智能体取得积极进展，进一步印证我们的判断：Meta仍是AI应用端龙头。正如我们此前预期，Meta推出规模达950亿美元的融资及股份发行方案（250亿美元普通股、600亿美元无投票权股份将于2027年启动ATM发行、125亿美元优先股）。其中250亿美元A类普通股发行获得5倍超额认购，反映投资者对Meta前景保持乐观。
- 礼来（LLY）再度交出亮眼的超预期业绩并上调指引，巩固其医疗保健板块龙头地位。2026年第三季度营收同比大涨39%至244亿美元，经调整每股盈利较一致预期高33%。该季度增长由王牌减重药需求驱动，销量跃升53%，足以抵消15%的降价（受中国国家医保谈判等因素影响）。增长并未止步于此。管理层今年第三次上调2026财年营收指引至910–920亿美元（此前为850–870亿美元）。我们维持LLY为核心推荐，强劲业绩印证我们的观点：公司具备差异化产品优势与优秀执行能力。自我们6月推荐以来，该股显著跑赢大市（+24%），标普500同期涨幅则为+4%。
- 宝洁（PG）业绩超预期后股价大涨6%。内生销售额同比+4.0%（市场预期+2.2%），增长具备韧性；每股盈利2.0美元（市场预期1.9美元），销售及管理费用去杠杆利好推动营业利润率升至超预期的25.9%。展望未来，管理层大致重申2027财年内生销售指引（+1-3%）及核心每股盈利指引（持平至+3%），并将净销售额指引上调至+2-4%，公司在以38亿美元收购Thorne后布局高端健康养生赛道。公司执行能力优异，但宏观压力犹存。管理层提示本年度剩余时段成本压力将显著抬升，将2027财年大宗商品、能源及运输的税后成本逆风规模上调至14亿美元，该测算假设布伦特原油~100美元/桶。我们维持PG为核心推荐，稳健业绩证明其在持续宏观不确定性环境下属“真防御型”资产。
- 可口可乐（KO）2026年第三季度业绩超预期。内生收入同比+7%（市场预期+4%）；浓缩液销量（+7%）与箱装销量（+5%）亮眼，其中拉美（+16%）、欧洲中东非洲地区（+7%）拉动显著。收入端的规模效应带动毛利率超预期（62.7%）；三季度每股盈利0.91美元，高于市场预期的0.88美元。管理层上调2026财年指引，现预计内生收入增速至少~5%，剔除汇率影响后每股盈利增速至少+9%（此前指引+7-8%），对应全年报表口径每股盈利增速+11%。在充满挑战的宏观环境中，我们持续看好KO的经营执行力与防御属性。
- 11月重点关注事件：美国中期选举及职位空缺数据（11月3日）、美国非农就业与失业率（11月6日）、美国CPI（11月10日）、美国零售销售（11月16日）、10月FOMC会议纪要（11月19日）、美国三季度GDP二次修正值及PCE（11月25日）。重点财报包括AMD及QCOM（11月4日）、NVDA（11月17日）、TGT及WMT（11月18–19日）以及阿里巴巴（11月24日）。详见附录B。
中国股票
10月中港股市进一步走弱，恒生指数-5.4%，恒生科技指数-11.7%，沪深300指数（A股）-8.5%。中国“成长的烦恼”持续压制宏观数据，并传导至企业盈利端，使得择股（精选标的）成为当前的核心。我们偏好高股息防御型标的，可在博取稳定收益的同时对冲下行风险。
- 中国“成长的烦恼”尚未化解。三季度GDP同比增速由二季度的4.3%升至4.5%，但内需疲软仍是现实。9月社零同比仅增1.1%；1–9月固定资产投资同比下滑7.2%，主要受地产投资同比下降20.6%的拖累。投资与消费双双偏弱，持续制约全面复苏。
- 内需疲软压制成本传导。10月制造业PMI由9月的50.1回落至49.3，高技术制造业PMI维持在51.3的扩张区间。原材料购进价格指数56.8，高于51.7的出厂价格指数，意味着企业成本传导空间有限、制造端盈利压力加大。我们认为内需疲软制约厂商向下游转嫁原材料涨价的能力，使其利润率承压。
- 间接托底股市。中国人民银行加快落地已有的人民币8,000亿元稳市工具、互换便利及回购再贷款机制。具体举措包括11月3日开展人民币1,000亿元互换操作，同时将回购再贷款利率下调25个基点至1%。另有消息称，中国拟暂停IPO以进一步托底股市。若消息属实，此举有望减少股票供给、提振市场情绪。在大规模刺激方案缺位的情况下，上述偏温和的市场托底举措可视作间接刺激。
- 市场反应平淡。政策落地当日（11月3日），沪深300指数下跌0.2%，恒生指数上涨0.57%，表明本次“刺激”效果有限。宏观层面与企业盈利基本面仍然偏弱，我们预计年底前、也许直至2027年第一季度，恒生指数将在23,000–26,000区间震荡。复苏的时点与强度仍存不确定性，进一步支撑我们对高股息防御型标的的偏好（详见下文）。
- 择股是关键：布局高股息防御型标的，在等待周期中获取股息回报。我们看好中国移动（0941.HK，股息率6.7%）、中石油（0857.HK，股息率5.4%）、美的集团（0300.HK，股息率4.4%）以及央企红利ETF（3437.HK，股息率7.1%），在耐心等待实质性修复的同时赚取股息收益并对冲下行风险。除3437.HK以外，其余标的均为我们的核心推荐。
- 我们的中港股票模型组合10月下跌4.1%，跑赢MSCI中国ETF（MCHI -6%）。该组合年初至今回撤12.2%，同样跑赢MCHI 17.1%的跌幅。
- 月末现金仓位略降至18.2%，9月末则为19.3%。
- 表现最佳三只标的：0857.HK +12%、1288.HK +7.1%及0300.HK +5.3%。
- 表现最差三只标的：3986.HK -29.9%、300750.SZ -19.4%及000338.SZ -17%。
- 中国移动（0941.HK）三季度业绩不及预期。净利润同比下滑12.2%至人民币273亿元，较一致预期低约6%。扣除非经常性损益后净利润基本持平在人民币287亿元，但EBITDA同比下滑6.9%，反映主业持续承压。前三季度经营现金流仍同比增长15.1%至人民币1,853亿元，为稳定派息提供支撑。我们维持中国移动为核心推荐，主要看好其防御属性、高股息率以及AI驱动估值重估的潜在空间（作为中国AI算力基础设施建设的核心参与方）。
- 宁德时代（300750.SZ）三季度营收高增但利润不及预期。营收同比增长58.6%至人民币1,652亿元，净利润却同比仅增14.5%至人民币212.5亿元且环比下滑5.8%，毛利率环比回落2.5个百分点至20.7%。毛利率收缩主要源于低毛利产品占比抬升，叠加消费税及出口退税政策压力。季度经营现金流由二季度的人民币265.4亿元回落至三季度的人民币14.1亿元，部分原因是对供应商付款节奏加快。宁德时代10月股价下跌20%之后，基于我们的长期假设（20%+的可持续盈利增长及20%+的毛利率），2027年预期市盈率回落至单位数，使其A股估值吸引力提升。我们对宁德时代的投资逻辑不变：技术领先、垂直一体化、规模优势及产品可靠性，叠加海外扩张与储能业务成为国内电动车业务之外的增长引擎。
- 美的集团（0300.HK）三季度业绩基本符合近期下调后的市场预期。营收同比下滑4%至人民币1,080亿元，国内家电需求疲软抵消了楼宇解决方案业务8%及自动化业务10%的增长。凭借成本管控，核心营业利润率同比及环比小幅改善至10.6%。剔除长鑫科技投资收益后，净利润下滑约10%。管理层指引2026年通过分红与回购维持稳定现金回报，合计股东回报率预计为7%。净现金及可供出售金融资产合计人民币2,300亿元，是年度股东回报总额的5倍以上。我们维持美的为核心推荐，主要看好其业务防御属性、利润率韧性、海外品牌拓展，以及商用与工业业务的发展前景。该股仍是我们“中国出口冲击2.0”及“China Maxxing”投资主题下的首选标的。
- 吉利汽车（0175.HK）三季度业绩不及预期。净利润同比增长28%至人民币48.4亿元，较一致预期低约7%。核心利润同比增长32%至人民币52.1亿元，但单车核心利润环比下滑约10%，毛利率收窄至18.0%。管理层预期四季度表现改善，单车利润修复，带动销量转化为更强盈利。出口仍是亮点：管理层目标2026年海外销量约100万辆，高于此前92万辆的指引。我们维持吉利汽车为核心推荐，主要看好其高端品牌带来的“高质量增长”潜力、具备盈利空间的出海扩张，以及“一个吉利”整合带来的效率提升。
- 台积电（TSM）三季度业绩稳健。营收/每股盈利小幅超出市场预期，同时将2026年营收增速指引由略超40%上调至~44%。AI芯片需求维持强劲。管理层表示“未见放缓迹象”，指引2024–2029年AI收入复合增速处于中高50%区间（2026年AI收入占总营收约35%）。值得注意的是，CPU并未纳入其AI收入统计，而AI带动的CPU需求高增或将带来额外上行弹性。我们维持对台积电的乐观判断，其仍将是GPU、CPU、ASIC以及先进封装全链路AI芯片增长的高确定性受益标的。
- 11月重点关注事件：10月贸易、CPI及PPI（11月9日）；社会零售总额、工业增加值、固定资产投资、地产数据及失业率（11月16日）；贷款市场报价利率LPR（11月20日）；工业企业利润（11月27日）；11月官方PMI及百强房企销售（月末）。财报：腾讯（11月18日）；阿里巴巴、美团及携程（日期待定）。
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年11月5日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如需获取完整报告，请联系Benjamin Tan：benjamintan@uobkh.com。
- 美联储偏鹰立场令固收市场承压。美国经济仍处于通胀压力再度抬升、增长动能逐步收窄的微妙格局，促使美联储10月选择维持利率不变，但立场偏鹰。市场定价12月加息概率~70%，关注点转向AI融资风险，我们预计2026年末阶段固收投资的宏观环境仍将偏弱。
- 新云厂商信用：AI最薄弱环节。AI赛道内部，新云厂商信用裂痕显现，高杠杆、负自由现金流及庞大再融资需求暴露了生态内最脆弱的一环。目前压力属于局部性风险，尚未构成系统性威胁，但如果AI商业化不及预期，风险扩散概率将会抬升。
- 美债反弹不等于警报解除。近期美债走强（价格上涨、收益率下行）固然为积极信号，但我们认为长端收益率尚未见顶。通胀不确定性持续存在、财政担忧以及AI相关企业债供给高企，均可能再度推升收益率，因此我们维持对久期保持谨慎的看法。
- 行动建议。我们维持对短久期（<3年）、高评级（A及以上）投资级债券的核心推荐。在长端收益率形成清晰交易区间前，我们建议投资者暂缓大幅拉长久期。
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年11月重点关注事件
附录C：财富管理研究指引
CIO摘要
- 政策逆风之下，AI牛市逻辑依然成立。AI产业面临的州级政策风险真实存在，但影响各异且属于中期变量。AI结构性需求、中美AI博弈以及地方经济激励措施，均构成强有力的对冲因素。现阶段来看，近期美股抛售更多由情绪驱动，并非基本面恶化。我们继续看好AI超级周期，并将本次回调视为精选股的布局机会。
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合10月下跌1.3%，但年初至今仍上涨4.0%。我们将股票仓位调至接近基准权重，同时继续低配债券及超配黄金。
- 美国股票：“9–10月投资者觉醒”如期而至。10月走势基本符合预期，宏观与监管逆风引发资金快速撤离高贝塔AI标的。鉴于盈利基本面仍然稳健，我们维持杠铃策略（AI龙头+防御型标的/实物资产），在持续的宏观冲击与具备韧性的AI基本面之间取得平衡。
- 我们的美国股票模型组合10月上涨0.8%，年初至今回报率11.1%。表现最佳三只标的：LLY +22.5%、WMT +18.9%及OXY +15.7%。
- 中国股票：择股仍是关键。中国“成长的烦恼”持续体现在宏观数据与企业盈利层面。10月出台的新一轮稳市举措未能实质性提振市场情绪，全面复苏的时点仍存不确定性。在此背景下，精选标的至关重要：我们偏好高股息防御型标的，可赚取股息收益并对冲下行风险。
- 我们的中港股票模型组合10月下跌4.1%，年初至今回撤12.2%。表现最佳三只标的：0857.HK +12%、1288.HK +7.1%及0300.HK +5.3%。
- 固定收益：美联储偏鹰立场令固收市场承压，而美债反弹不等于警报解除。我们维持对短久期、高评级企业债的核心推荐。
核心观点与推荐
CIO点评
就在撰写本报告之时，美股遭遇了2025年4月4日（关税事件）以来最大单日跌幅。民主党横扫中期选举，加剧市场对数据中心监管收紧的担忧，引发AI股恐慌抛售。某种程度上，本轮下跌验证了我们对美股整体偏谨慎的立场，以及我们对“AI热潮降温”（我们的2026年五大核心预测之一）的判断。尽管严谨研究让我们做出前瞻性预判，结果值得肯定，但仍存在若干重要前提约束。
- 我们可能高估了宏观压力，同时低估了AI板块的韧性。我们自上而下的宏观担忧依然成立，包括美联储超级变数、伊朗原油冲击、通胀粘性以及财政失衡扩大。但复盘历史，宏观因素引发的AI股抛售往往持续时间较短，约为一个月（20个交易日）左右。通常不久之后，强劲的AI基本面与稳健的企业盈利会吸引资金回流板块，推动股价快速修复。
- 州级政策逆风并非新鲜事物，截至目前AI资本开支尚未受到实质扰动。本轮抛售的驱动因素是蓝州或出台数据中心限制政策，尤其是得克萨斯州、佐治亚州和俄亥俄州，这几个州既是数据中心扩张的核心枢纽，选举后也将由民主党掌控。此类监管约束早有苗头；2026全年，各州与地方政府持续围绕电力成本、电网承载力、水资源消耗、审批许可及税收优惠等维度加大审查。截至6月，已有14 个州已经或正在考虑暂停数据中心新建审批，部分州收紧补贴或增设监管门槛。但上述举措至今未能遏制AI资本开支热潮，表明科技巨头或已形成应对约束的变通方案。
- 2027年算力扩张计划基本锁定，风险重心转向2028年及以后。鉴于数据中心建设周期长达24–36个月，大部分2027年投产的数据中心扩建项目已经敲定投入，新出台政策的影响有限。即便后续推出更多限制措施，实质性影响大概率从2028年才开始显现，带来中期不确定性，但也给云巨头留出充足调整窗口期。
- 反对AI减速的战略逻辑。中美AI博弈会约束各州限制政策的力度边界。当前两党已形成广泛共识，将中国视作美国首要战略竞争对手，美国必须在AI领域维持对中国的领先地位。尽管这主要属于联邦层面的优先事项，但地方政策无法完全脱离中美战略竞争的大背景。我们的美国策略师陈之伊在最新一期对话CIO系列网络研讨会中清晰阐述了该观点。
- 反对过度监管的经济逻辑。数据中心带来大量就业、资本投入、税收收入以及基础设施配套建设。在得克萨斯州，数据中心每年贡献658亿美元GDP，为州及地方政府带来45亿美元税收，就业乘数约5.5–5.7倍（数据来源：普华永道）。因此各州在出台新限制政策时，必须在上述经济效益与监管成本之间审慎权衡。
结论：州级政策风险真实存在，但影响具差异化且属于中期变量。AI结构性需求、中美AI博弈以及地方经济激励措施，均构成强有力的对冲因素。现阶段来看，本轮抛售更多由情绪驱动，并非基本面恶化。我们继续看好AI超级周期，并将本次回调视为精选股的布局机会。
行动建议：逢低择股布局。英伟达（NVDA）仍是我们的首选AI标的，作为AI算力领域无可争议的龙头，其将充分受益于AI基础设施建设潮。其他个股推荐请参阅美国股票章节。
此外，英伟达（NVDA）股价自10月5日高点以来已持续回落一个月，与前文提到的“一个月调整期”节奏吻合，也为长线资金提供了具备吸引力的布局窗口。
资产配置（纯ETF投资组合）
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合10月下跌1.3%，但年初至今仍上涨4.0%。在我们的持仓中，能源板块ETF（XLE）表现最佳，涨幅达13.9%。半导体行业ETF（SOXX）和恒生科技ETF（3033.HK）为最大拖累项，分别-17.1%和-11.4%。
- 标配美国股票（36.6% vs. 36.6%）。10月我们通过标普500 ETF（SPY）逐步增加美股贝塔敞口，博弈中期选举后的修复行情。但我们保持克制，仓位从显著低配回归中性，并未上调至超配。美股内部，我们将板块从工业（XLI）切换至医疗保健（XLV），以应对民主党掌控国会后潜在的政策变化。并非所有XLV个股都能同等受益于民主党胜选，但医疗保健板块面临的逆风预计少于工业板块 —— 工业板块景气度越来越依赖AI资本开支。
- 低配美国除外的发达市场（10.1% vs. 16.3%）。美国除外的发达市场ETF（IDEV）10月基本持平，通胀上行及财政失衡等宏观压力基本被具备韧性的企业盈利所对冲。IDEV年初至今涨幅9.8%。
- 低配中国除外的新兴市场（4.0% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）上月下跌9.5%，主要由于AI股大幅抛售令韩、台市场走弱。尽管近期回调，EMXC仍是全球表现最佳的区域之一，年初至今上涨24.1%。
- 超配中国股票（5.8% vs. 2.2%）。在9月回调之后，我们加仓沪深300 ETF（3188.HK）以及恒生科技ETF（3033.HK），支撑逻辑是我们认为中国虽仍面临“成长的烦恼”但估值已更具吸引力。
- 低配固定收益（37.1% vs. 39.3%）。伴随美债收益率回落，我们持仓的债券ETF 10月取得正收益；中期企业债ETF（VCIT）上涨2.2%，短期企业债ETF（VCSH）上涨1.2%。我们在10月减持VCSH筹集现金，并将资金投向SPY，从而将权益持仓从低配调整至中性配置。
- 超配黄金（4.9% vs. 0.0%）。黄金（2840.HK）继9月下跌6.3%之后，10月再度回撤5.2%。我们逢低加仓黄金；我们仍将黄金视作对冲地缘风险、汇率波动及去美元化趋势的优质长期资产。
股票
美国股票
10月走势大致符合我们预期，月初由科技板块领涨，月末直至11月初（中期选举后）则转向宏观因素驱动的大幅回调。标普500指数上月下跌0.9%，年初至今回报率收窄至10.5%。但在平静指数表象之下，市场发生剧烈轮动，资金撤离高贝塔AI动量股，因投资者担忧AI信用风险以及民主党横扫带来的监管逆风。
- “9–10月投资者觉醒”如期而至，只比我们此前预测晚了几日。VIX波动率指数10月四次盘中突破20，与我们在中期选举前提示的季节性规律一致。高盛数据显示，对冲基金在10月以史上最快速度削减科技敞口，净杠杆率骤降至43%的一年低位。我们认为市场陷入了自我强化循环：波动率抬升触发追加强制平仓，进而影响CTA/被动资金流向，宏观压力与监管逆风进一步放大下跌动能。
- 美联储：措辞偏鹰，按兵不动。10月FOMC会议维持利率不变，与我们预期一致，其时临近美国中期选举。我们的基准情景仍为12月加息，目前FedWatch定价该概率约为72%。缩表（QT）方面，沃什主席向市场表态，专门负责美联储资产负债表的工作组要到2027年第一季度才提交报告。值得关注的是，市场焦点转向AI融资；沃什承认科技板块信用利差走阔，并强调核心原因是该行业融资结构发生变化，而不只是行业本身对利率敏感。其牵头的AI专项工作组将于11月16日举行公开听证会，进一步讨论AI及相关宏观影响。
- 三季度盈利强劲，符合预期。10月标普500成分股中82%的企业每股盈利超预期，表现亮眼。标普500三季度盈利增速高达30%，连续第三个季度保持25%+的高增长。投资者坚持精选个股，背后逻辑清晰。市场持续给予盈利动能强劲标的溢价，同时对受冲击或存在执行风险的公司进行估值惩罚。详见下文公司点评。
- 板块轮动印证我们的杠铃策略。宏观波动持续之下，资金向防御型板块及利率敏感型板块切换。能源板块（XLE）和医疗保健板块（XLV）领涨，10月涨幅分别为12.6%/10.0%。与此同时，受AI信用风险担忧影响，通信服务板块（XLC）和信息技术板块（XLK）出现明显获利了结。我们维持杠铃策略（AI龙头+防御型标的/实物资产），以应对当前市场震荡。
- 我们的美国股票模型组合10月上涨0.8%，年初至今回报率11.1%，10月表现跑赢标普500（SPY），但年初至今仍跑输该指数。10月阿尔法收益由能源（OXY +15.7%、XLE +13.9%）、医疗保健（JNJ +3.2%、XLV +9.8%、LLY +22.5%）及必需消费（WMT +18.9%、PG +12%、KO +9.3%）贡献。部分收益被可选消费（AMZN -3.5%）、信息技术（SKHY -19%、MU- 16.9%、LITE -13.4%、NVDA -10.4%、SNOW -9.9%、GOOGL -18.7%、SOXX -17.1%）及通信服务（META -15.2%）的亏损抵消。
- 10月末现金仓位降至18.4%；我们动用现金买入股票，博弈中期选举后的潜在修复行情。
- 表现最佳三只标的：LLY +22.5%、WMT +18.9%及OXY +15.7%。
- 表现最差三只标的：SKHY -19%、GOOGL -18.7%及SOXX -17.1%。
- 微软（MSFT）季度业绩超预期。Azure收入（占总营收36%）同比增速抬升至48%，Office 365收入（占总营收34%）同比增长18%；两项指标均高于预期。Copilot日活跃用户环比增长50%，体现企业端AI应用范围持续扩大。我们的渠道调查显示，多家大型企业扩容Copilot席位采购，当前处于AI应用部署早期阶段。微软预计截至2027财年6月前自由现金流持续为正，是目前唯一给出该预期的云巨头。微软的正面自由现金流源于其AI资本开支纪律性更强，较多采用表外租赁模式。本次财报基本印证我们对微软的投资逻辑：其是具备长期竞争力的企业端AI龙头。
- 亚马逊（AMZN）营收与云业务增速均不及预期。三季度营收同比增长12%，较一致预期低~1%；线上商店业务（占总营收34%）仅增长2%。AWS（占总营收23%）同比增长39.3%，略低于买方机构40%+的预期。营业利润同比增长61%，营业利润率创13.9%的新高，主要由AWS盈利结构优化拉动（AWS贡献63%营业利润）。尽管业绩增速偏弱，我们对其长期投资逻辑维持不变。管理层继续指引AWS在2027年和2028年保持40%的年度增速，同时强调Amazon Bedrock（AI应用与智能代理平台）投入同比增长7倍。这意味着企业大规模部署AI推理尚处早期阶段。推理业务已占AWS AI相关收入的一半以上，并且仍在高速增长。
- Alphabet（GOOGL）三季度营收较预期低6%，广告业务（占总营收64%）增速放缓至同比12%，低于市场预期。正如我们近期提示，搜索业务正面临用户行为的结构性转变。我们的渠道调查显示，部分广告预算从谷歌向Meta迁移。但我们认为谷歌可依托自研AI智能体（类似AI Mode）守住份额。谷歌云（占总营收24%）景气度依旧强劲，收入同比大增103%，高于~100%的买方预期；增长由持续旺盛的AI需求（TPU、数据及网络安全）拉动。我们预计谷歌的TPU部署将在2027年带动云算力扩容与收入增长（预期增速80%）。
- Meta（META）业绩强劲，三季度营收同比增长26%，较一致预期高2%。经调整每股盈利为7.40美元，高于6.54美元的市场预期。值得注意的是，受AI资本开支抬升影响，公司自由现金流首次转负。但Meta的广告业务表现强劲，叠加AI智能体取得积极进展，进一步印证我们的判断：Meta仍是AI应用端龙头。正如我们此前预期，Meta推出规模达950亿美元的融资及股份发行方案（250亿美元普通股、600亿美元无投票权股份将于2027年启动ATM发行、125亿美元优先股）。其中250亿美元A类普通股发行获得5倍超额认购，反映投资者对Meta前景保持乐观。
- 礼来（LLY）再度交出亮眼的超预期业绩并上调指引，巩固其医疗保健板块龙头地位。2026年第三季度营收同比大涨39%至244亿美元，经调整每股盈利较一致预期高33%。该季度增长由王牌减重药需求驱动，销量跃升53%，足以抵消15%的降价（受中国国家医保谈判等因素影响）。增长并未止步于此。管理层今年第三次上调2026财年营收指引至910–920亿美元（此前为850–870亿美元）。我们维持LLY为核心推荐，强劲业绩印证我们的观点：公司具备差异化产品优势与优秀执行能力。自我们6月推荐以来，该股显著跑赢大市（+24%），标普500同期涨幅则为+4%。
- 宝洁（PG）业绩超预期后股价大涨6%。内生销售额同比+4.0%（市场预期+2.2%），增长具备韧性；每股盈利2.0美元（市场预期1.9美元），销售及管理费用去杠杆利好推动营业利润率升至超预期的25.9%。展望未来，管理层大致重申2027财年内生销售指引（+1-3%）及核心每股盈利指引（持平至+3%），并将净销售额指引上调至+2-4%，公司在以38亿美元收购Thorne后布局高端健康养生赛道。公司执行能力优异，但宏观压力犹存。管理层提示本年度剩余时段成本压力将显著抬升，将2027财年大宗商品、能源及运输的税后成本逆风规模上调至14亿美元，该测算假设布伦特原油~100美元/桶。我们维持PG为核心推荐，稳健业绩证明其在持续宏观不确定性环境下属“真防御型”资产。
- 可口可乐（KO）2026年第三季度业绩超预期。内生收入同比+7%（市场预期+4%）；浓缩液销量（+7%）与箱装销量（+5%）亮眼，其中拉美（+16%）、欧洲中东非洲地区（+7%）拉动显著。收入端的规模效应带动毛利率超预期（62.7%）；三季度每股盈利0.91美元，高于市场预期的0.88美元。管理层上调2026财年指引，现预计内生收入增速至少~5%，剔除汇率影响后每股盈利增速至少+9%（此前指引+7-8%），对应全年报表口径每股盈利增速+11%。在充满挑战的宏观环境中，我们持续看好KO的经营执行力与防御属性。
- 11月重点关注事件：美国中期选举及职位空缺数据（11月3日）、美国非农就业与失业率（11月6日）、美国CPI（11月10日）、美国零售销售（11月16日）、10月FOMC会议纪要（11月19日）、美国三季度GDP二次修正值及PCE（11月25日）。重点财报包括AMD及QCOM（11月4日）、NVDA（11月17日）、TGT及WMT（11月18–19日）以及阿里巴巴（11月24日）。详见附录B。
中国股票
10月中港股市进一步走弱，恒生指数-5.4%，恒生科技指数-11.7%，沪深300指数（A股）-8.5%。中国“成长的烦恼”持续压制宏观数据，并传导至企业盈利端，使得择股（精选标的）成为当前的核心。我们偏好高股息防御型标的，可在博取稳定收益的同时对冲下行风险。
- 中国“成长的烦恼”尚未化解。三季度GDP同比增速由二季度的4.3%升至4.5%，但内需疲软仍是现实。9月社零同比仅增1.1%；1–9月固定资产投资同比下滑7.2%，主要受地产投资同比下降20.6%的拖累。投资与消费双双偏弱，持续制约全面复苏。
- 内需疲软压制成本传导。10月制造业PMI由9月的50.1回落至49.3，高技术制造业PMI维持在51.3的扩张区间。原材料购进价格指数56.8，高于51.7的出厂价格指数，意味着企业成本传导空间有限、制造端盈利压力加大。我们认为内需疲软制约厂商向下游转嫁原材料涨价的能力，使其利润率承压。
- 间接托底股市。中国人民银行加快落地已有的人民币8,000亿元稳市工具、互换便利及回购再贷款机制。具体举措包括11月3日开展人民币1,000亿元互换操作，同时将回购再贷款利率下调25个基点至1%。另有消息称，中国拟暂停IPO以进一步托底股市。若消息属实，此举有望减少股票供给、提振市场情绪。在大规模刺激方案缺位的情况下，上述偏温和的市场托底举措可视作间接刺激。
- 市场反应平淡。政策落地当日（11月3日），沪深300指数下跌0.2%，恒生指数上涨0.57%，表明本次“刺激”效果有限。宏观层面与企业盈利基本面仍然偏弱，我们预计年底前、也许直至2027年第一季度，恒生指数将在23,000–26,000区间震荡。复苏的时点与强度仍存不确定性，进一步支撑我们对高股息防御型标的的偏好（详见下文）。
- 择股是关键：布局高股息防御型标的，在等待周期中获取股息回报。我们看好中国移动（0941.HK，股息率6.7%）、中石油（0857.HK，股息率5.4%）、美的集团（0300.HK，股息率4.4%）以及央企红利ETF（3437.HK，股息率7.1%），在耐心等待实质性修复的同时赚取股息收益并对冲下行风险。除3437.HK以外，其余标的均为我们的核心推荐。
- 我们的中港股票模型组合10月下跌4.1%，跑赢MSCI中国ETF（MCHI -6%）。该组合年初至今回撤12.2%，同样跑赢MCHI 17.1%的跌幅。
- 月末现金仓位略降至18.2%，9月末则为19.3%。
- 表现最佳三只标的：0857.HK +12%、1288.HK +7.1%及0300.HK +5.3%。
- 表现最差三只标的：3986.HK -29.9%、300750.SZ -19.4%及000338.SZ -17%。
- 中国移动（0941.HK）三季度业绩不及预期。净利润同比下滑12.2%至人民币273亿元，较一致预期低约6%。扣除非经常性损益后净利润基本持平在人民币287亿元，但EBITDA同比下滑6.9%，反映主业持续承压。前三季度经营现金流仍同比增长15.1%至人民币1,853亿元，为稳定派息提供支撑。我们维持中国移动为核心推荐，主要看好其防御属性、高股息率以及AI驱动估值重估的潜在空间（作为中国AI算力基础设施建设的核心参与方）。
- 宁德时代（300750.SZ）三季度营收高增但利润不及预期。营收同比增长58.6%至人民币1,652亿元，净利润却同比仅增14.5%至人民币212.5亿元且环比下滑5.8%，毛利率环比回落2.5个百分点至20.7%。毛利率收缩主要源于低毛利产品占比抬升，叠加消费税及出口退税政策压力。季度经营现金流由二季度的人民币265.4亿元回落至三季度的人民币14.1亿元，部分原因是对供应商付款节奏加快。宁德时代10月股价下跌20%之后，基于我们的长期假设（20%+的可持续盈利增长及20%+的毛利率），2027年预期市盈率回落至单位数，使其A股估值吸引力提升。我们对宁德时代的投资逻辑不变：技术领先、垂直一体化、规模优势及产品可靠性，叠加海外扩张与储能业务成为国内电动车业务之外的增长引擎。
- 美的集团（0300.HK）三季度业绩基本符合近期下调后的市场预期。营收同比下滑4%至人民币1,080亿元，国内家电需求疲软抵消了楼宇解决方案业务8%及自动化业务10%的增长。凭借成本管控，核心营业利润率同比及环比小幅改善至10.6%。剔除长鑫科技投资收益后，净利润下滑约10%。管理层指引2026年通过分红与回购维持稳定现金回报，合计股东回报率预计为7%。净现金及可供出售金融资产合计人民币2,300亿元，是年度股东回报总额的5倍以上。我们维持美的为核心推荐，主要看好其业务防御属性、利润率韧性、海外品牌拓展，以及商用与工业业务的发展前景。该股仍是我们“中国出口冲击2.0”及“China Maxxing”投资主题下的首选标的。
- 吉利汽车（0175.HK）三季度业绩不及预期。净利润同比增长28%至人民币48.4亿元，较一致预期低约7%。核心利润同比增长32%至人民币52.1亿元，但单车核心利润环比下滑约10%，毛利率收窄至18.0%。管理层预期四季度表现改善，单车利润修复，带动销量转化为更强盈利。出口仍是亮点：管理层目标2026年海外销量约100万辆，高于此前92万辆的指引。我们维持吉利汽车为核心推荐，主要看好其高端品牌带来的“高质量增长”潜力、具备盈利空间的出海扩张，以及“一个吉利”整合带来的效率提升。
- 台积电（TSM）三季度业绩稳健。营收/每股盈利小幅超出市场预期，同时将2026年营收增速指引由略超40%上调至~44%。AI芯片需求维持强劲。管理层表示“未见放缓迹象”，指引2024–2029年AI收入复合增速处于中高50%区间（2026年AI收入占总营收约35%）。值得注意的是，CPU并未纳入其AI收入统计，而AI带动的CPU需求高增或将带来额外上行弹性。我们维持对台积电的乐观判断，其仍将是GPU、CPU、ASIC以及先进封装全链路AI芯片增长的高确定性受益标的。
- 11月重点关注事件：10月贸易、CPI及PPI（11月9日）；社会零售总额、工业增加值、固定资产投资、地产数据及失业率（11月16日）；贷款市场报价利率LPR（11月20日）；工业企业利润（11月27日）；11月官方PMI及百强房企销售（月末）。财报：腾讯（11月18日）；阿里巴巴、美团及携程（日期待定）。
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年11月5日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如需获取完整报告，请联系Benjamin Tan：benjamintan@uobkh.com。
- 美联储偏鹰立场令固收市场承压。美国经济仍处于通胀压力再度抬升、增长动能逐步收窄的微妙格局，促使美联储10月选择维持利率不变，但立场偏鹰。市场定价12月加息概率~70%，关注点转向AI融资风险，我们预计2026年末阶段固收投资的宏观环境仍将偏弱。
- 新云厂商信用：AI最薄弱环节。AI赛道内部，新云厂商信用裂痕显现，高杠杆、负自由现金流及庞大再融资需求暴露了生态内最脆弱的一环。目前压力属于局部性风险，尚未构成系统性威胁，但如果AI商业化不及预期，风险扩散概率将会抬升。
- 美债反弹不等于警报解除。近期美债走强（价格上涨、收益率下行）固然为积极信号，但我们认为长端收益率尚未见顶。通胀不确定性持续存在、财政担忧以及AI相关企业债供给高企，均可能再度推升收益率，因此我们维持对久期保持谨慎的看法。
- 行动建议。我们维持对短久期（<3年）、高评级（A及以上）投资级债券的核心推荐。在长端收益率形成清晰交易区间前，我们建议投资者暂缓大幅拉长久期。
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年11月重点关注事件
附录C：财富管理研究指引
分析员
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