中国主要市场指数

资料来源：大华继显及iFinD，截至2026年9月4日

• 制造业景气改善，复苏基础仍未拓宽。中国官方制造业PMI自7月的49.2小幅上行至8月的49.8，新订单指数和生产指数则分别重返50.6和50.4的扩张区间，反映工业需求与产出边际企稳。不过制造业整体PMI仍处于50荣枯线以下。非制造业商务活动指数持平于49.0。宏观复苏仍不均衡：工业活动略有起色，但服务业持续疲软，继续制约整体经济反弹。
   
• 南向资金虽结构性加仓，科技股仍走弱。过去两周，南向资金虽录得171亿港元净买入，恒生指数却下跌1.4%，恒生科技指数则回落4.1%。从成交明细来看，资金在阿里巴巴和腾讯回调过程中逢低增持，并减持中芯国际和华虹宏力。资金行为反映内地投资者逢低吸纳互联网龙头股，同时收缩晶圆代工类敞口，科技板块内部发生风格轮动。
   
• 银行补充资本，筑牢持续派息根基。9月6日，工商银行和农业银行分别公布不超过人民币1,000亿元和人民币1,600亿元的融资方案。募资完成后，2024年9月出台的六大行资本补充计划将收官，其余四家银行已于2025年完成增资。叠加近期盈利增长及拟将中期派息比率由30%上调至31%，银行的股息配置逻辑获得进一步支持，银行股息吸引力提升。我们认为资本增厚将提高银行风险抵补能力，保障派息可持续；但信贷扩张提速仍需要信贷需求进一步回暖。盈利改善与派息比率提升有望缓解股权稀释压力，每股股息最终兑现情况则取决于最终发行条款以及经营表现。
   
• 我们维持对中港股市的谨慎观点，杠铃策略继续成立。我们看好股东回报确定性更强的公司：一端精选具备结构性增长逻辑、可将资本开支转化为盈利及现金流的成长赛道龙头，另一端配置可持续派息的防御型公司。政策利好虽可提振整体市场情绪，但我们自下而上的选股仍严格以基本面兑现和审慎的资本配置为依据。
   
• 表现最佳板块：金融+3.7% (如0005.HK、0939.HK、3988.HK)、能源+1.3% (如0386.HK、1088.HK、1171.HK)、综合企业+0.6% (如0267.HK、0019.HK、0659.HK)。
   
• 潜在异动股：详情请见内文。

• 重点关注事件：中国8月贸易数据（9月8日）、CPI/PPI（9月9日）以及经济活动数据（9月15日）；美国8月PPI/CPI（9月10-11日）；欧洲央行（9月10日）、美联储FOMC（9月16日）、英国央行（9月17日）与日本央行（9月18日）利率决议。苹果新品发布会（9月9日）；台积电8月营收以及ORCL/ADBE财报（9月10日）。详见下表：
   

港股表现最佳的三个板块（过去两周）

资料来源：大华继显及iFinD，截至2026年9月4日

• 金融板块领跑市场，过去两周涨幅3.7%，年初至今回报率推升至16.7%。中国银行、建设银行和汇丰控股分别上涨10.2%、5.6%和2.3%。中资银行上半年盈利实现正增长，叠加拟议上调的中期派息比率，为股息预期提供支持。中国银行和建设银行涨幅居前，反映资金再度追逐高股息资产。股息能否持续增长取决于盈利韧性与资产质量，若息差继续收窄，中长期派息空间将受限。
   
• 能源板块过去两周上涨1.3%，年初至今回报率攀升至15.5%。中国石油化工股份、中国神华和兖矿能源分别上涨8.7%、1.6%和4.2%。中国石油化工股份上半年归母净利润同比提升19.3%，核心驱动力来自炼化业务利润修复。公司宣派每股人民币0.105元的中期股息。稳健的炼化收益夯实持续派息基础。
   
• 综合企业板块过去两周上涨0.6%，年初至今涨幅达到28.3%。中信股份、太古股份公司A和周大福创建分别上涨5.5%、1.0%和2.0%。中信股份上半年归母净利润同比增长8.1%至人民币338亿元，中期股息上调5%至每股人民币0.21元。中信股份的盈利增长兑现为中期股息提升，支撑该股的股息配置逻辑。
   

港股表现最差的三个板块（过去两周）

资料来源：大华继显及iFinD，截至2026年9月4日
 

• 房地产板块过去两周下跌4.5%，年初至今回报率回落至2.7%。华润置地、新鸿基地产和恒基地产分别下跌13.8%、6.8%和9.8%，内地与香港本地房企同步走弱。华润置地经常性收入增长9.9%、核心利润上升1.6%，但开发收入走弱导致总收入下降28.5%。经常性收入能够形成业绩缓冲，但无法化解开发端经营压力。业绩持续复苏有赖于商品房销售与回款明显改善。
   
• 必需消费板块过去两周回撤4.7%，年初至今跌幅扩大至13.3%。万洲国际、华润啤酒和中国飞鹤分别下跌11.5%、8.2%和12.0%，肉类、啤酒、婴幼儿奶粉同步承压。华润啤酒上半年营收仅增长1.2%，账面利润下降10.7%，部分由于总部搬迁收益减少；剔除该非经常性损益后，息税前利润同比小幅回落约0.9%。剔除扰动因素，公司经营并未出现断崖式恶化，但内生盈利增长动能不足。
   
• 可选消费为表现最差板块，过去两周回撤6.9%，年初至今跌幅扩大至20.4%。阿里巴巴-W、比亚迪股份和美团-W分别下跌10.5%、7.5%和3.8%，互联网平台与汽车板块同步承压。美团案例表明较强的报表盈利表现不足以支撑股价走强：美团二季度经调整净利润同比大增69%。管理层预期三季度外卖单均利润维持正值且同比改善，但季节性营销投放和骑手成本抬升将拖累环比盈利表现。业绩持续复苏有赖于利润率稳步修复与费用投放保持克制。
   

港股通南向交易动向（过去两周）

资料来源：大华继显及iFinD，截至2026年9月4日
注：基于2026年8月24日至9月4日两周期间。对于港股通南向交易，仅披露交易最活跃的前10名证券。“完整数据”是指该股票最近几个交易日均出现在前10名名单中。“部分数据”则表示未连续进入前10名。
 

• 南向资金在市场回调期间维持净买入状态。南向总成交额达9,595亿港元，其中买入4,883亿港元、卖出4,712亿港元。净买入171亿港元，约占总成交额的1.8%；同期恒生指数下跌1.4%。尽管成交活跃，买入与卖出金额仍较为接近。个股资金流向数据显示，南向资金选择性增持部分互联网标的，同时减持晶圆代工企业。
   
• MiniMax与长飞光纤光缆获资金增持、股价上涨，阿里巴巴与腾讯控股股价走弱但迎来资金买入。MiniMax录得净买入34.2亿港元，长飞光纤光缆录得净买入27.0亿港元，股价分别上涨4.1%和13.9%。阿里巴巴和腾讯控股尽管股价分别下跌10.5%和3.1%，仍录得16.8亿港元和15.7亿港元的净买入。阿里巴巴与腾讯控股获得净买入，表明内地投资者逢低布局，但抄底资金尚未扭转短期股价弱势。阿里巴巴和腾讯控股仍为我们的核心推荐。
   
• 资金流出晶圆代工板块，表明投资者降低相关敞口；建滔积层板出现净卖出，反映资金逢高获利了结。中芯国际和华虹宏力分别录得26.8亿港元和27.5亿港元的净卖出，股价同步下跌7.3%和4.4%，反映投资者减持晶圆代工标的。建滔积层板股价上涨18.6%，仍出现1.7亿港元净卖出，属于冲高获利了结。该现象与MiniMax和长飞光纤光缆获资金增持形成鲜明对比，显示科技板块内部出现轮动。
  
   

潜在异动股

• 宁德时代股价近期承压，以下两大事件进一步加剧市场负面情绪：
   
• 匈牙利工厂：2026年8月31日，宁德时代德布勒森工厂因9名员工镍暴露超标，被责令暂停电芯生产。整改工作已完成一部分，但监管仅允许设备调试，尚不允许投产。规划产能40吉瓦时的一期项目原定2026年3 4月投产，现至少推迟至2027年第一季度。梅赛德斯 奔驰已将VLE电池供应转回中国生产，宁德时代每年将承担人民币2 5亿元额外物流成本。该项目原本计划2026年进入产能爬坡期（产能利用率20-30%），本次延期主要侵蚀海外高毛利溢价：海外毛利率30%，国内仅21%。公司原本预期匈牙利工厂2026年实现约人民币70亿元营收，该部分收入基本落空；约人民币25亿元奔驰订单转移至中国生产（营收得以保留，但毛利率下行）。预计2026年EBITDA因此净减少人民币15 20亿元。
   
• 枧下窝锂矿：8月26日，因宁德时代在商业网站而非法定平台发布公示，该矿山环评批复被撤销，自8月25日起停产。该矿山满产碳酸锂产能约10万吨，市场原本预期2026年9月复产，现复产时间至少推迟至2027年第一季度。按照原先规划，该矿山2026年仅在第四季度贡献产能（2 3个月爬坡期），预计节约成本约人民币1.5 2.5亿元。该部分成本节约预期现已落空，2026年新增利润损失人民币1.5 2.5亿元。
   
• 结论：两起事件合计拖累2026年盈利约人民币17 23亿元，占我们预测的2026年净利润人民币936 亿元的1.8 2.5%。假设两个项目均在2027年第一季度重启，则对2027年的影响仅限于一季度（约人民币4 6亿元），占我们2027年净利润预测值人民币1,164亿元的0.34 0.52%。2028年剩余影响微乎其微（人民币1,391亿元预测净利润的<0.1%）。我们认为该股15%的回调属于过度反应，量化测算的盈利拖累仅约占2026年净利润的2%，建议逢低布局。(Zeng Sheng Di)
   

• 企业执行力与盈利可见度成为核心考量。投资者青睐执行力强劲、能够缓解供应链短缺问题的标的。对比2026上半年围绕产能瓶颈展开的交易主线，最近几个月资金重心逐步切换至经营执行力扎实、盈利确定性高的标的，以及可改善供应链紧缺痛点的细分赛道。
   
• 英伟达合作厂商有望受益于更加顺畅的产能爬坡。英伟达执行力强劲、拥有较强的议价能力，面临的供给约束相对更少，使英伟达供应链成为主要受益者。因此工业富联等核心供应链伙伴有望在接下来数个季度实现平稳产能爬坡。
   
• 我们同样看好ASMPT和北方华创，二者分别解决先进封装和高端晶圆代工产能领域的供应链短板。
   
• 大族激光预计2026 2027年将大幅扩充PCB钻孔设备产能，从策略偏保守的日本和台湾地区竞争对手手中抢占市场份额。PCB钻孔设备属于供给最紧张的环节之一，大族激光也是缓解该供应瓶颈的关键设备供应商。(Johnny Yum)
   

• 二季度业绩支撑我们在财报前给出的交易性买入。8月28日，美团披露二季度经调整净利润为人民币25.2亿元，同比大增69%。管理层预计，尽管季节性成本压力将对盈利形成环比拖累，但三季度外卖单均利润将维持正值并同比改善。
   
• 经济走弱环境下，本地日常需求蕴藏投资机会。经济低迷促使消费者追求性价比、降低单笔支出，但并不会消除便捷餐饮与日常服务需求。美团聚焦高频本地交易业务，具备一定韧性，不过客单价与利润率仍承压。其广泛商户覆盖以及配送密度优势，能够支撑高性价比服务并提升履约效率。一旦补贴战降温，单均利润改善即可带动业绩回暖，无需等待整体消费全面复苏。
   
• 维持交易性买入，单笔交易盈利能力改善将支撑盈利修复。我们在业绩发布前将美团新增为交易性买入，以把握本地生活业务盈利回暖的机会。竞争仍是主要风险：如果平台再度加码补贴，但无法转化为留存提升与单均利润增长，本轮战术配置逻辑将被削弱。(Elena Chen)
   

• 2026年8月博彩总收入（GGR）低于一致预期2%。澳门2026年8月博彩总收入达219亿澳门元，同比下滑1%，但环比增长8%（7月数据受世界杯赛事扰动）。8月GGR较一致预期低2%，恢复至2019年同期水平的90%（7月仅恢复至2019年的83%）。2026年前8个月GGR同比增长4%至1,691亿澳门元。
   
• 澳门7月入境游客量同比上升2%，与2019年持平。2026年7月澳门入境总人次350万，同比增2%、环比增26%，大致恢复至2019年水平。350万游客中内地游客270万，同比增5%、环比增39%；当日往返游客210万，同比增6%、环比增29%。游客平均停留天数环比持平在1.7天。2026 年前7个月累计入境2,450万人次，同比增8%，较2019年高出3%；增长主要由当日往返游客拉动（同比大增14%），过夜游客数量则同比持平。
   
• 维持“增持”评级，银河娱乐仍为我们的首选标的。基于2026年12.0倍EV/EBITDA目标估值，我们维持银河娱乐目标价为47.00港元。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026上半年业绩稳健，营业利润率超预期。安踏体育发布2026半年报，营收人民币435.07亿元（同比+13%、半年环比+4%）。分板块来看，安踏主品牌/FILA/其他品牌营收同比分别增长5%/6%/44%。毛利润人民币277.92亿元（同比+14%、半年环比+10%），毛利率63.9%（同比+0.5个百分点、半年环比+3.1个百分点）。营业利润人民币117.60亿元（同比+16%、半年环比+31%），营业利润率27.0%（同比+0.7个百分点、半年环比+5.5个百分点）。核心净利润人民币79.38亿元（同比+13%、半年环比+21%），净利率18.2%（同比持平，半年环比+2.5个百分点）。
   
• 管理层对完成全年目标具备信心。尽管自2026年第二季度起消费走弱，但公司管理层仍有信心达成全年零售增长目标（安踏主品牌低单位数增长、FILA中单位数增长、其他品牌增速超20%），同时实现营业利润率目标（安踏主品牌约20%、FILA约25%、其他品牌高于25%）。
   
• 狼爪（Jack Wolfskin）重新定位，聚焦重装徒步赛道，9 10月在中国启动新店扩张。管理层对Jack Wolfskin重新战略定位，主打重装徒步品类，突出功能性、专业技术与面料性能；计划精简SKU，聚焦高品质服饰产品。渠道端，公司依托DTC直营模式在中国拓展，9 10月计划开出约5家核心门店，主要布局华北市场。欧洲扩张节奏放缓，将于明年春季测试全新门店模型后再加大扩张力度。该品牌 2026上半年仍处于亏损状态，管理层预计2026下半年亏损小幅收窄。
   
• 安踏主品牌长期战略保持不变，海外营收预计5年内达到人民币100亿元。针对近期安踏主品牌管理层更迭，公司强调长期战略维持不变，坚持大众市场定位并推进品牌升级。展望未来，管理层表示海外扩张仍为中长期重点方向：2026上半年海外收入增速超30%，第一阶段目标为约5年内海外营收突破人民币100亿元；扩张路径以东南亚为起点，后续进军中东、欧洲及美国市场。
   
• 维持“买入”评级，目标价上调4%至112.20港元。我们将2026/27年盈利预测上调2%，并将基于DCF的目标价上调4%至112.20港元。我们的目标价对应19.2倍2026年预测市盈率以及17.7倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026年第二季度营收好于预期，净利润符合预期。2026年第二季度海尔营收人民币784.28亿元，同比增长1%，优于公司此前给出的同比持平指引。毛利率29.0%，同比提升0.6个百分点。息税前利润人民币72.19亿元，同比下降4%，息税前利润率9.2%，同比下滑0.5个百分点。毛利率改善、研发费用率下降（同比-0.7个百分点），但被销售及管理费用率上行（同比+1.9个百分点）抵消；费用抬升主要源于国内市场ToC渠道转型与海外市场扩张投入。净利润人民币56.65亿元，同比减少13%；净利率7.2%，同比回落1.2个百分点。
   
• 暖通空调（HVAC）业务整合成效显现，管理层目标2026下半年营收与营业利润实现双位数增长。按新业务分类口径，2026上半年智能家电（冰箱冷柜、厨电、洗护家电）及其他业务营收同比分别下滑 6%及5%，智能暖通解决方案（空调、水机产品）营收同比增长6%。本次暖通业务整合完成组织精简与优化，管理层预计2026下半年暖通板块营收和营业利润均将实现双位数增长。其中海外市场 2026年有望达成双位数增长，2027 28年增速约15%。
   
• 2026年第二季度海外营收同比增长2%，北美市场5年复合增速目标定为低单位数。分区域来看，2026上半年国内市场营收同比下滑5%，海外营收基本持平（2026年第二季度国内营收大体持平、海外营收同比增2%）。北美营收同比下降3%（以美元计价），欧洲营收同比增长5%、南亚同比增长17%、东南亚同比增长13%。展望未来，管理层给出各区域5年复合增长目标：北美低单位数、欧洲高单位数、东南亚15% 20%、南亚及拉美接近30%。
   
• 关税退税推动海外毛利率提升。分区域来看，2026年第二季度，依托SKU精简与供应商平台开放，国内市场毛利率同比提升0.7个百分点至34%；受益于关税退税，海外市场毛利率同比改善0.6个百分点至25%。营业利润率方面，国内营业利润率接近双位数，同比回落约1个百分点；海外营业利润率同比基本持平。
   
• 维持“买入”评级，目标价下调4%至28.30港元。我们分别下调2026/27年盈利预测9%/7%，并将基于DCF的目标价下调4%至28.30港元。我们的目标价对应12.6倍2026年预测市盈率以及11.3倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026年第二季度业绩符合预期。美的2026年第二季度营收人民币1,294.72亿元（同比+5%、环比 2%）。毛利润人民币326.80亿元（同比+1%、环比 4%），毛利率25.2%（同比-0.9个百分点、环比-0.6个百分点）。息税前利润人民币136.44亿元（同比+9%、环比 4%），息税前利润率10.5%（同比+0.4个百分点、环比-0.3个百分点）。净利润人民币137.71亿元（同比+1%、环比+9%），净利率10.6%（同比-0.3个百分点、环比+1.0个百分点）。
   
• ToC板块：2026年第二季度国内收入低单位数增长，海外收入增幅超10%。2026年第二季度ToC板块营收同比增速提升至5%以上，增长由海外市场拉动（增速超10%）；国内营收实现低单位数增长。分产品来看：空调收入低单位数增长（国内：持平，海外：超5%）；冰箱及洗衣机收入增速超10%（国内：近10%，海外：超15%）；厨电收入增长约5%（国内：高单位数下滑，海外：近15%）。
   
• ToC板块 – 国内：2026下半年预计表现改善。国内市场方面，空调安装卡销量7月录得高单位数下滑，8月转为高单位数增长。展望2026下半年，尽管需求偏弱、行业竞争激烈，但基数效应改善有望支撑业绩，预计2026下半年经营表现好于2026上半年。
   
• ToC板块 – 海外：自有品牌（OBM）占海外ToC收入50%，预计2026下半年OBM增速高于2026上半年。2026上半年OBM收入同比增长近15%，2026年第一季度增速10%，2026年第二季度增长动能进一步提速。目前OBM在海外ToC营收中占比突破50%，是重要里程碑。7 8月海外订单同比增长近15%，OBM订单增速快于海外整体订单。管理层预期2026下半年OBM增速将较2026上半年进一步加快，并于2027 28年维持稳健增长。盈利层面，代工业务（OEM）盈利能力优于国内销售业务，OBM业务利润率最低。
   
• ToB板块：楼宇科技拉动增长，预计2026下半年ToB营收增速超过ToC。2026上半年ToB营收同比增长3%，国内市场基本持平，海外市场实现高单位数增长。2026第二季度ToB营收同比增长3%，海内外增速相近。楼宇科技收入增幅超10%（国内及海外市场均增长10%以上）；机器人与自动化业务（库卡KUKA）收入同比增长近10%（国内：超30%，海外：低单位数）；工业技术收入同比下滑超10%（国内及海外市场均下跌逾10%），该板块与承压的空调主业高度绑定。管理层预期2026下半年ToB板块营收增速将高于ToC板块。
   
• 维持全年业绩指引，关税退税预计在2026下半年确认入账。管理层维持全年营收实现中高单位数增长、净利率保持稳定的指引不变。关税退税预计将体现在2026下半年（2026上半年尚未确认）。
   
• 维持“买入”评级，维持目标价在人民币112.60元不变。我们将2026/27年盈利预测分别下调1%/2%。我们维持基于SOTP的目标价在人民币112.60元不变。我们的目标价对应18.4倍2026年预测市盈率以及17.3倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026上半年净利润落在盈利预告区间中值，但毛利率不及预期。申洲国际公布2026上半年营收人民币141.79亿元（同比 5%、半年环比 12%）。毛利润人民币31.97亿元（同比 21%、半年环比 22%），毛利率 22.6%（同比-4.5个百分点、半年环比-3.1个百分点）。净利润人民币19.05亿元（同比 40%、半年环比 28%），大致落在盈利预告区间中点（预警净利润同比下滑38 43%至人民币18.11 19.70亿元），净利率13.4%（同比-7.8个百分点、半年环比-3.1个百分点）。净利润大幅下滑主要源于：a）毛利率收缩；b）汇兑损失人民币5.06亿元（2025上半年为汇兑收益人民币1.26亿元）；c）销管费用率上行（同比+0.4个百分点）；d）政府补助降至人民币1.12亿元（2025上半年为人民币2.74亿元）。公司宣派中期股息每股0.88港元，中期派息率61.5%（2025上半年为60.0%）。
   
• 预计2026下半年销量大体保持稳定，平均售价逐步修复。2026上半年营收下滑主要源于产品复杂度抬升带来出货量下降；以人民币计价的平均售价同比持平，但美元口径平均售价同比上涨4%。展望未来，管理层预计2026下半年订单规模相对稳定，耐克和彪马订单降幅收窄，优衣库和阿迪达斯持续贡献增长。平均售价有望逐步回暖。
   
• 毛利率下滑源于薪资上涨、原材料涨价、汇率及关税因素，预计2026下半年环比修复。管理层将毛利率同比下滑4.5个百分点归因于：a）薪酬及退休福利支出增加，拖累毛利率1.5个百分点；b）原材料价格上涨，拖累1.3个百分点；c）汇率因素拖累1.3个百分点；d）关税分摊带来的压力。展望未来，管理层预计2026下半年毛利率将实现环比改善。
   
• 印尼产能预计自2028年起逐步投产。关于印尼生产基地，管理层表示土地移交工作已完成，次月将启动建设；产能将从2028年开始逐步爬坡。项目总资本开支预计为1.60 2.00亿美元（约人民币11 亿元）。
   
• 维持“买入”评级，但将目标价下调9%至55.80港元。我们将2026/27年盈利预测下调11%，并将基于DCF的目标价下调9%至55.80港元。我们的目标价对应17.4倍2026年预测市盈率以及14.0倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026年第二季度营收超预期，但净利润落在预告区间下沿。五粮液2026年第二季度营收人民币55.79亿元（同比 13%）。毛利润人民币42.19亿元（同比 12%），毛利率75.6%（同比+1.0个百分点）。净利润人民币6.90亿元，位于业绩预告区间下沿，同比大幅增长233%；净利率12.4%（同比+9.1个百分点）。净利润暴增主要来自税金及附加下行（同比-29.5个百分点）、其他收益增加（同比+4.1个百分点）、管理及其他运营费用回落（同比-1.3个百分点）；销售及营销费用大增（同比+16.3个百分点）、所得税上行（同比+11.8个百分点），部分抵消了利润增量。
   
• 五粮液主品牌成为营收增长驱动力。分产品来看，2026上半年五粮液系列酒营收同比增长73%至人民币236亿元，占总营收比重达到83%（2025上半年占比58%）；非五粮液系列产品营收同比下滑60%至人民币32亿元。
   
• 销售回款同比大幅下滑61%。截至2026上半年末，公司合同负债为人民币104亿元，同比增长4%。2026年第二季度销售商品及提供劳务收到的现金为人民币122亿元，同比下降61%，环比下降9%。
   
• 下调目标价15%至人民币78.50元；维持“持有”评级。我们分别下调2026/27年盈利预测12%/11%。我们维持“持有”评级，并将基于DCF的目标价下调15%至人民币78.50元。我们的目标价对应20.4 倍2026年预测市盈率以及19.7倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 2026年第二季度营收不及预期；营业利润率改善超预期；净利润下滑源于一次性因素。伊利2026年第二季度营收人民币296.65亿元，同比增长3%。经营毛利率34.2%，同比基本持平。息税前利润人民币29.08亿元，同比增长8%；息税前利润率9.8%，同比提升0.5个百分点，驱动因素为销管费用率同比节约0.4个百分点。净利润人民币3.64亿元，同比下降84%；净利率1.2%，同比回落6.8个百分点。剔除与澳优相关的资产减值损失后，我们估算2026年第二季度核心净利润同比下滑15%，主要受补缴税款调整拖累。
   
• 重申全年营收中单位数增长目标；计划未来推动液态奶增长提速。分产品看，2026年第二季度液态奶/奶粉及乳制品/冷饮营收同比分别持平/-4%/+13%（2026年第一季度则为+2%/+6%/+7%）。管理层重申全年营收目标为中单位数增长。展望中长期，公司预计后续增速加快（据我们理解，最早2027 年实现提速）。
   
• 预计澳优2026下半年实现扭亏。管理层将奶粉业务营收下滑归因于澳优受到国际供应链扰动与库存调整拖累；其中金领冠实现中高单位数增长，市场份额提升1.2个百分点。展望未来，经过2026上半年积极优化渠道结构、精细化库存管理后，管理层预计澳优将于2026下半年扭亏。其他产品方面，ToB业务实现双位数增长，全年有望维持双位数增速。
   
• 人民币10 20亿元股份回购；重申派息率高于75%。在股东回报方面，公司宣布人民币10 20亿元回购计划，并重申2025 27年派息承诺：派息率维持75%以上，派息总额不低于2024年水平。
   
• 维持“买入”评级，维持目标价在人民币32.40元不变。我们下调2026年盈利预测1%，同时上调2027年盈利预测3%。我们维持基于DCF的目标价在人民币32.40元不变。我们的目标价对应19.6 倍2026年预测市盈率以及15.3倍2027年预测市盈率。(Stella Guo/Ejann Hiew)
   

• 过去两周，中国启动商品房预售制度改革，着手重建地产行业资金链条。2026年8月28日，住建部、自然资源部及金融监管总局印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，核心条款包括：a）新增出让土地项目优先采用现房销售；b）预售门槛由总投资25%提升至单体楼栋主体结构封顶；c）全部购房资金纳入监管，直至项目竣工验收。央行、金融监管总局及证监会同步出台六项配套文件：开发贷期限延长至5/7年，个人按揭贷款最长年限拉长至40年，预售商品房按揭贷款推迟至竣工备案后发放。
   
• 短期对房企财务形成利空，中期利好供给格局与利润率。预售回款是房地产行业最大资金来源，2026 年前7月定金及预收款占房企到位资金比重达31.4%，国内贷款占比仅13.8%。更严格的预售条件、购房资金全额监管直至项目竣工，将直接拉长销售回款周期。我们预计新房供给将延后12 18个月，合同负债规模收缩，净杠杆率上行，土地投资趋于谨慎。从中期维度看，该机制将支撑房价与利润率：新增供给减少，同时土地溢价下行，改善房企盈利空间。
   
• 维持对中国房地产板块的“减持”评级。预售资金监管趋严、现金周转周期拉长，短期将加大房企资产负债表压力与盈利确认压力。待盈利影响更加明朗后，我们将重新评估板块评级。我们采用合同负债/现金指标衡量房企对预售资金的依赖程度：基于2025财年数据，中国海外发展的该比值为1.11倍，在主流房企中最低；其核心一线城市土储布局，有望使其在销售回暖、利润率企稳阶段率先受益。中国海外发展仍为我们首选标的。(Damon Shen, Liu Jieqi)
   

附录 – 中港股票模型组合